Нелинейные концепции функционирования финансовых рынков

Еще до того как полностью сформировалась гипотезе эффективных рынков (далее ЕМН), обнаружились аномалии, которые ставили под сомнение  выводы, сделанные в ЕМН и основанные на ней линейных концепциях анализа финансовых рынков.

Первая аномалия была найдена Осбоном в 1964 году, когда он начертил функцию плотности прибылей фондового рынка и назвал их «приблизительно нормальными», так как хвосты этого распределения имели эксцесс. Это говорит о том, что ставки доходности в определенные периоды могут отклониться от своих средних значений намного больше, чем это предсказывается предельной теоремой теории вероятностей (законом больших чисел). Наличие  «толстых» хвостов распределения доходности акций было подтверждено многими  другими последующими исследованиями. В частности, такие результаты получали Е.Фама и У.Шарпа. Так, У.Шарп говорил, что у нормального распределения вероятность выбросов чрезвычайна мала, но в практике такие экстремальные величины не редкость.[1]

Различными учеными были найдены свидетельства, которые могли бы поставить под сомнение выводы ЕМН (и следовательно САРМ). К примеру, в исследованиях Ф.Блэка, М.Дженсена и М.Шоулса (1972) отмечается, что на практике утверждение САРМ о том, что акции с более высоким бета должны иметь большую доходность, чем акции с низкими бета, выполняется далеко не всегда. [2]Помимо этого, учеными найдено большое количество устойчивых рыночных исключений, таких как эффект Р/E, эффект малых фирм и другие аномалии, которые сильно противоречат концепции ЕМН.
К сожалению, уверенность в академических кругах о правильности ЕМН была так велика, что почти все научные работы в 70-90-х годах 20-го века, изучающие различные отличия реальных процессов на финансовых рынках  и постулатов концепции ЕМН, пытались объяснить эти явления в рамках общепринятой теории. Экономисты занимались подгонкой  теории к реальности, воспринимая концепции ЕМН и САРМ как догму.

Одни из первых кто открыто утверждал, что линейные модели и ЕМН не отражают действительности,  были практики финансовых рынков, у которых ЕМН никогда не пользовалась большой популярностью.
Картина поведения инвесторов, основанная на линейных моделях ЕМН, относительно логична и стройна, но все же, предположения, заложенные в ЕМН, искажают действительность. Сторонники ЕМН говорят о том, что допущения существуют в любой теоретической концепции, они помогают формализовать и упростить модель, при этом модель ничуть не утрачивает своих основных характеристик. Согласиться с этими доводами можно только  в отношении некоторых  допущений, таких как, отсутствие налогов или возможность кредитования по безрисковым ставкам. Эти факторы в действительности влияют на стоимость активов, но не определяют характера формирования цен на активы в общем плане. Но совсем другими являются допущения по поводу существования рациональных инвесторов или мгновенного изменение цены  в сторону справедливой стоимости при поступлении на рынок новой информации. Допущения такого характера изменяют  сущность функционирования  финансовых рынков  а, следовательно, построенная на таких постулатах теория не может правильно отразить реальное положение вещей.

Есть  четыре основные причины, в силу которых рынке не являются  и никогда не смогут быть эффективными в том понимании, которое заложено в ЕМН:

  1. Неоднородная интерпретация информации инвесторами. Даже, если принять во внимание, что информация, доступная инвесторам совершенно одинакова, ее понимание всегда неоднозначно. Ни для кого не секрет, что получение одинаковой информации не означает, что инвесторы придут к одинаковым выводам по поводу «справедливой цены» актива.
  2. Неоднородное и нерациональное поведение инвесторов. В 1990 году научные работы ученых из Америки А.Тверски и С.Канеманна [3] подтвердили факт того, что, как правило, инвесторы не принимают рациональных решений по поводу риска даже  если риск и доходность инвестиций известны. Ученые выявили, что люди, как правило понимают поступающую информацию в пользу сложившегося у них мнения и до определенного уровня игнорируют все факты игнорирующие его. Нерациональное поведение инвесторов, в частности, их нерациональное отношение к риску можно объяснить присутствием большого количества участников рынках, не предполагающих вознаграждение за риск и имеющих устойчивое отрицательное математическое ожидание. К примеру, товарные, валютные и фьючерсные рынки.
  3. Нелинейная реакция на новую информацию. При поступлении новой информации инвесторы часто принимают инвестиционные  решение не моментально, а  накапливают ее до определенного предела, в который происходит импульсное принятие решения. Кроме того, для фондов и инстуциональных инвесторов существует ряд  ограничений, не позволяющих принимать и осуществлять инвестиционные решения немедленно при поступлении новой информации.
  4. Зависимость поведения инвесторов от предыдущей динамики цены. Несмотря на постулаты ЕМН, последние движения цены активов всегда учитываются инвесторами при принятии инвестиционных решений. Часто они более охотно покупают  те активы, которые уже показали  высокую доходность на истории и продают активы, цена которых падает.

Невозможность линейных моделей объяснить реальные процессы привели к созданию альтернативных нелинейных методов для анализа финансовых рынков. Нелинейные методы рассматривают финансовые рынки как нелинейные динамические системы, где все новые возникающие цены находятся в связи со своими прошлыми значениями, а поступающая  на рынок информация не всегда моментально отражается в рыночных ценах. Таким образом, нелинейный подход к анализу рынков предполагает, что у рынков есть долговременная память  о своих предыдущих движениях (инерция рынка), а цены изменяются не случайно и независимо, а под воздействием  определенных, но очень сложных для выявления закономерностей.
Нелинейный подход к анализу не является цельной концепцией как гипотеза эффективных рынков (ЕМН). В него входят большое количество различных подходов и методов для анализа финансовых рынков. Среди нелинейных концепций можно выделить гипотезу фрактального рынка, гипотезу когерентного рынка и теорию рефлексивности.

Гипотеза фрактального рынка (далее –FMH) появилась с возникновением новых взглядов на организацию и функционирование не только финансовых рынков, но и многих других естественных процессов в природе и обществ, таких как теория хаоса и фрактальная геометрия. Создателем фрактальной геометрии является Б.Мандельброт, который обобщил работы ученых, изучающих сложные, трудно формализованные, многоструктурные объекты с евклидовой геометрией. Он создал свой подход для описания таких естественных сложных объектов  с помощью фрактальной геометрии. Фракталом можно назвать структуру, состоящую из элементов, в каком-то смысле подобных целому. [4] Суть подхода можно объяснить следующим образом. Движение многих естественных процессов, которое с первого взгляда может казаться абсолютно случайным, не является случайным в глобальном масштабе. В каждый момент времени переменная во фрактальной структуре изменяется, однако эти изменения ограничены фракталом (структурой). Фрактальная структура формируется тогда, когда будущее значение переменной находится в определенной зависимости от своих прошлых значений.
Фрактальную структуру объекта характеризует фрактальная размерность. Фрактальная размерность определяется размерность объекта, те то, как он заполняет  пространство, в котором находится.
Есть несколько способов рассчитать фрактальную размерность временного ряда финансовых инструментов. Один из методов основан на вычислении показателя Херста (Н). Показатель Херста позволяет определить, случаен или неслучаен исследуемый временной ряд актива. Херст доказал, что многие естественные процессы следуют «смещенному случайному блужданию» или тренду с шумом. Его метод можно применять для анализа финансовых временных рядов на наличие тренда. Если показатель Н=0.5 , то исследуемый временной ряд абсолютно случаен, если H>0.5, то во временном ряде есть  тренды,  если H<0.5 во временном ряде действует закон «возврата к среднему значению» (флэт).
Еще одной характеристикой временного ряда во фрактальном анализе является длина интервала времени, в течение которого сохраняется память о прошлых значениях цен.

Гипотеза фрактального рынка дает объяснение эффективности многих методов анализа финансовых рынков, основанных на техническом анализе, теории волн Р.Эллиота и уровней Фибоначчи. Существование определенных закономерностей и повторяющихся моделей в поведении цен хорошо вписываются в гипотезу фрактального рынка.

Гипотеза когерентного рынка (CMH). Разработана Т.Веге в 1991 году [5] и представляет из себя нелинейную статистическую модель. Ее основная идея говорит о том, что вероятностное распределение ставок доходности на финансовых рынка основывается  на фундаментальных (экономических) окружающих условиях и массовых настроениях инвесторов. Так как комбинации этих двух факторов различны – различны и состояния рынка.
Веге предполагает, что рынок может находиться в четырех различных фазах:

1.Фаза случайного блуждания. Настроение инвесторов нейтральны, они действуют независимо друг от друга, цены изменяются случайно. Распределение вероятностей прибыли соответствует нормальному (рис 1).


Рис 1. Распределение вероятностей прибыли в первой фазе

2.Переходное состояние рынка к режиму толпы. Увеличивается сознание толпы (рис 2).


Рис 2. Распределение вероятностей прибыли во второй фазе

3.Хаотичные рынки. Настроение участников быстро распространяется в сознании масс, что провоцирует сложные движения цен. Фундаментальные условия нейтральны или неопределенны. Кривая распределения вероятностей имеет две вершины и впадину в области среднего значения. Существует большая вероятность скачкообразных изменений цен (рис 3).


Рис 3. Распределение вероятностей прибыли в третьей фазе

4.Когерентные рынки. Сильные фундаментальные факторы совместно с сильным сознанием толпы инвесторов порождают сильные движения на достаточно длинном участке времени (рис 4).


Рис 4. Распределение вероятностей прибыли в четвертой фазе

Одним из наиболее важных выводов CMH является наличие нескольких фаз на финансовых рынках, в которых реакция участников на новую информацию совершенно различна.
Теория рефлексивности. Предложена Д.Соросом [6] и предполагает существование двойной обратной связи между ожиданиями  участников рынка и фундаментальными условиями. Постулат ЕМН о стремлении стоимости актива к справедливой цене в теории рефлексивности заменяется на два других:

  1. На финансовом рынке всегда присутствуют предпочтения того или иного направления
  2. Рынок может воздействовать на ход предвосхищаемых событий (Ожидания инвесторов могут менять фундаментальные условия,  в то же время фундаментальные условия могут воздействовать на ожидания инвесторов)

Модель финансовых рынков основанной на теории рефлексивности  ведет не к равновесию, а к постоянному изменению цен.

Автор: Жданов Василий
(с) BE in trend

  1. У.Шарп, «Теория портфеля и рынки капитала», Инфра-М,2003
  2. Э.Петерс, «Хаос и порядок на рынках капитала. Новый аналитический взгляд на циклы, цены и на изменчивость рынка», М., Мир, 2000
  3. Tversky A., The psychology of rick in qualifying the market risk premium phenomena for investmen decison making, Charlottesville, ICFA, 1990
  4. Mandelbrot B, The fractal geometry of nature, New York, W.H. Freeman,1982
  5. Э.Петерс Фрактальный анализ финансовых рынков. М.Интернет-трейдинг,2004
  6. G.Soros, The Alchemy of Finance, Simon & Scuster, 1988

 

Оцените статью
Adblock
detector