Следующим этапом развития модели оценки капитальных активов (САРМ) стало разработка моделей для развивающихся рынков.
В отличие от модели САРМ, модели САРМ для развивающихся рынков более детально учитывают компоненты странового риска присущего для каждого вида рынка. Основные компоненты странового риска на развивающихся рынках капитала следующие: различные социальные конфликты, неплатежи по государственным долгам, возможность гиперинфляции, вероятность обесценивания валюты, барьеры для перевода прибылей и денежных потоков. Центральным моментом является оценка степени открытости рынка (интегрированный или сегментированный), его поведения относительно глобального рынка капитала и доступности информации для введения параметров САРМ, неустранимые специфические риски компании, страновые риски, носящие систематический характер.
Для крупных, диверсифицированных фондовых рынков (рынки Европы, США) с длительным периодом наблюдений может использоваться статистически оцененная премия за риск или премия, рассчитанная гипотетическим методом, как по данным локального рынка, так и по мировому глобальному рынку. Получаемые оценки незначительно отличаются. Так как для этих рынков страновой риск диверсифицируется в глобальном портфеле инвестора, то для его учета не требуется и страновая премия за риск (country risk premium, CRP) равна нулю. Иначе обстоит дело для сегментированных рынков с высокой корреляцией с глобальным индексом. Факторы странового риска не могут быть диверсифицированы глобальным инвестором, и даже при потенциальной такой возможности из-за высокой корреляции рынков эти факторы риска не устраняются. Таблица 1 показывает различные модели учета страновой премии за риск и соответствующие модификации САРМ.
Таблица 1
Глобальная модель (Global САРМ или GCAPM); O’Brien (1999), Stulz (1999), Schramm and Wang (1999), Cooper and Kaplanis (2000) |
kglob = kfG + BiG(kMG – kfG). В работе Cooper and Kaplanis (2000) показано, что даже на сегментированных рынках глобальный инвестор во многих случаях может без существенных ошибок использовать глобальную модель |
Локальная модель Local САРМ (LCAPM) Хорошо подходит для сегментированных рынков с развитым фондовым рынком |
kloc = kfL + BLi(kML – kfL) или k = kfG + СRP + BLi(kML – kfL) |
Модель рынков частичной сегментации Bekaert and Harvey (1995) |
Требуемая доходность рассматривается как взвешенная комбинация оценок глобального рынка и сегментированного рынка. Веса зависят от степени сегментации. Например, если уровень сегментации w, а уровень открытости (1 — w), то k = w × kglob + (1 – w) × kloc |
Для развитых рынков CRP = 0 (при интегрированности в глобальный рынок капитала и низкой корреляции с глобальным рынком). Для сегментированных рынков kfL = kf + CRP. Это метод корректировки безрисковой доходности. CRP может определяться по спреду доходности государственных ценных бумаг локального рынка и глобального рынка. Рекомендуется использовать типичный спред доходности (соответствующий кредитному рейтингу страны). Также страновая премия за риск может встраиваться в рыночную премию или в премию за риск конкретного инвестиционного варианта. Эти варианты будут прокомментированы далее |
|
Скорректированная локальная модель (для устранения двойного учета риска) Adjusted Local САРМ (AL-CAPM); Pereiro (2001) |
k = kfG + CRP + BLi × MRPL × (1 – R2).. Страновые факторы риска отражены в страновой премии за риск и в рыночной премии за риск, оцениваемой по данным локального рынка. |
Модель Лессарда учета разной волатильности рынков: база — рынок США; Lessard (1996) |
k = kfUS + CRRP + BUS × B × MRPUS.. |
Модель Годфрида–Эспинозы (G–E) model; Godfrey and Espinosa (1996) |
k = kUS + CRP + 0,6 x B x (kM – kf)US. |
Скорректированная гибридная модель Adjusted Hybrid САРМ (АН-САРМ); Pereiro (2001) (произведение двух бета-коэффициентов с устранением двойного учета странового риска) |
k = kfG + CRP + BLG x BoG x MRPG x (1-R2). |
Скорректированная гибридная модель с введением оценки странового риска по односторонней волатильности локального рынка к глобальному Теплова Т.В. (2006) |
k=kfG+ CRP + BL x Bdown x MRPG x (1 – Щ. |
Учет специфических рисков для компании |
|
Эффект размера SRP-премия за размер Banz(1981) Barry etal. (2002) |
k = kfG + СRP + BLL(kML – kfL) + SRP |
Модель |
k = kfG + CRP + B x BLL x (kML – kfL) x (1 – R) + RID |
Другие варианты отражения странового риска в требуемой доходности по собственному капиталу. Ранее рассмотренные варианты исходили из одинакового влияния странового риска на все компании локального рынка. |
|
Модель Дамодарана; Damodaran (2002) Влияние странового риска зависит от величины систематического риска компании |
k = kfUS + BG (СRP + kM US – kfUS) |
Модель Дамодарана; Damodaran (2002) Двухфакторная модель |
предположение о специфичности влияния странового риска на компанию: k=kfus + CRP x λ + BGG(km – kf)us |
Специфические проблемы применения САРМ возникают на развивающихся рынках капитала, для которых достаточно сложно обосновать параметры модели (безрисковую доходность, премию за рыночный риск, бета-коэффициент) по данным локального рынка капитала ввиду отсутствия информационной эффективности и низкой ликвидности обращаемых активов. В ряде эмпирических исследований доказывается некорректность использования САРМ именно на развивающихся рынках по сравнению с развитыми рынками.
Читайте более подробно Модель оценки капитальных активов – CAPM (У. Шарпа) в Excel