1995-2006 г. Модификация CAPM для развивающихся рынков

Следующим этапом развития модели оценки капитальных активов (САРМ) стало разработка моделей для развивающихся рынков.

В отличие от модели САРМ, модели САРМ для развивающихся  рынков более детально учитывают компоненты странового риска присущего для каждого вида рынка. Основные компоненты странового риска на развивающихся рынках капитала следующие: различные социальные конфликты, неплатежи по государственным долгам, возможность гиперинфляции, вероятность обесценивания валюты, барьеры для перевода прибылей и денежных потоков. Центральным моментом является оценка степени открытости рынка (интегрированный или сегментированный), его поведения относительно глобального рынка капитала и доступности информации для введения параметров САРМ, неустранимые специфические риски компании, страновые риски, носящие систематический характер.

Для крупных, диверсифицированных фондовых рынков (рынки Европы, США) с длительным периодом наблюдений может использоваться статистически оцененная премия за риск или премия, рассчитанная гипотетическим методом, как по данным локального рынка, так и по мировому глобальному рынку. Получаемые оценки незначительно отличаются. Так как для этих рынков страновой риск диверсифицируется в глобальном портфеле инвестора, то для его учета  не требуется и страновая премия за риск (country risk premium, CRP) равна нулю. Иначе обстоит дело для сегментированных рынков с высокой корреляцией с глобальным индексом. Факторы странового риска не могут быть диверсифицированы глобальным инвестором, и даже при потенциальной такой возможности из-за высокой корреляции рынков эти факторы риска не устраняются. Таблица 1 показывает различные модели учета страновой премии за риск и соответствующие модификации САРМ.

Таблица 1

Глобальная модель (Global САРМ или GCAPM); O’Brien (1999), Stulz (1999), Schramm and Wang (1999), Cooper and Kaplanis (2000)

kglob = kfG + BiG(kMG – kfG). В работе Cooper and Kaplanis (2000) показано, что даже на сегментированных рынках глобальный инвестор во многих случаях может без существенных ошибок использовать глобальную модель

Локальная модель Local САРМ (LCAPM) Хорошо подходит для сегментированных рын­ков с развитым фондовым рынком

kloc = kfL + BLi(kML – kfL) или k = kfG + СRP + BLi(kML – kfL)

Модель рынков частичной сегментации Bekaert and Harvey (1995)

Требуемая доходность рассматривается как взвешенная комбинация оценок гло­бального рынка и сегментированного рынка. Веса зависят от степени сегментации. Например, если уровень сегментации w, а уровень открытости (1 — w), то k = w × kglob + (1 – w) × kloc

Для развитых рынков CRP = 0 (при интегрированности в глобальный рынок капитала и низкой корреляции с глобальным рынком). Для сегментированных рынков kfL = kf + CRP. Это метод корректировки безрисковой доходности. CRP может определяться по спреду доходности государственных ценных бумаг локального рынка и глобального рынка. Рекомендуется использовать типичный спред доходности (соответствующий кредитному рейтингу страны). Также страновая премия за риск может встраиваться в рыночную премию или в премию за риск конкретного инвестиционного варианта. Эти варианты будут прокомментированы далее

Скорректированная локальная модель (для устранения двойного учета риска) Adjusted Local САРМ (AL-CAPM); Pereiro (2001)

k = kfG + CRP + BLi × MRPL × (1 – R2).. Страновые факторы риска отражены в страновой премии за риск и в рыночной премии за риск, оцениваемой по данным локального рынка.
R2 — коэффициент детерминации регрессионного уравнения между локальным рын­ком акций и страновым риском, то есть доля волатильности локального рынка, которая объясняется страновым риском (вводится для устранения двойного учета риска). Значение (1 — R2) в среднем по локальным рынкам составляет 0,6 и колеблется по странам от 0,56 (Аргентина) до 0,79 (Турция)

Модель Лессарда учета разной волатильности рынков: база — рынок США; Lessard (1996)

k = kfUS + CRRP + BUS × B × MRPUS..
Bus — бета-аналог по американским компаниям.
В — соотношение рисков по двум рынкам — отношение волатильности локального рынка к рынку США (отношение стандартных отклонений). Например, В= σРТС / σS&P.
Расчет CRP по спреду доходности отражает наличие странового риска в заимствованиях, но не в привлечении собственного капитала, который более рискован. Премия за средний риск = Страновая премия за риск + Рыночная премия риска США, скорректированная на относительную волатильность локального рынка

Модель Годфрида–Эспинозы (G–E) model; Godfrey and Espinosa (1996)

k = kUS + CRP + 0,6 x B x (kM – kf)US.
В — соотношение рисков по двум рынкам — отношение волатильности локального рынка к рынку США (отношение стандартных отклонений). Корреляция между рынками предполагается равной единице. Коэффициент детерминации волатильности рынка акций относительно странового риска по заимствованиям предполагается постоянным на уровне 0,6 (это аналог (1 — R2) скорректированной локальной модели). Для российского рынка расчетное значение коэффициента В = 0,44

Скорректированная гибридная модель Adjusted Hybrid САРМ (АН-САРМ); Pereiro (2001) (произведение двух бета-коэффициентов с устранением двойного учета странового риска)

k = kfG + CRP + BLG x BoG x MRPG x (1-R2).
BLG — бета-коэффициент (относительная цена странового риска как угол наклона регрессии локального рынка акций к глобальному).
ВоG — среднее значение безрычагового бета-коэффициента по сопоставимым компаниям на глобальном рынке (компании-аналоги), может использоваться и бета-коэффициент локального рынка.
R2 — коэффициент детерминации регрессионного уравнения между локальным рынком акций и страновым риском, то есть доля волатильности локального рынка, которая объясняется страновым риском (вводится для устранения двойного учета риска). Рынок США может использоваться как аппроксимация глобального рынка

Скорректированная гибридная модель с введением оценки странового риска по односторонней волатильности локального рынка к глобальному Теплова Т.В. (2006)

k=kfG+ CRP + BL x Bdown x MRPG x (1 – Щ.
Bdown — оценка относительной волатильности локального рынка к глобальному по модели DCAPM (учета односторонней волатильности)

Учет специфических рисков для компании

Эффект размера SRP-премия за размер Banz(1981) Barry etal. (2002)

k = kfG + СRP + BLL(kML – kfL) + SRP
SRP на развитых рынках в диапазоне 3,7—9,6 % (Ibbotson Associates, 2003), 6,2— — 11,6 % PricewaterhouseCooopers, 11,2 % Mergerstat 2000, (источник: Pratt, 2001) До 30 % на развивающихся рынках SRP

Модель
Goldman—Sachs
(G—S); Экспертное задание премии за специфические риски Mariscal and Hargis (1999)

k = kfG + CRP + B x BLL x (kML – kfL) x (1 – R) + RID
R = корреляция доходности в долларовом исчислении по локальному рынку акций
и суверенных заимствований
RID — премия за несистематические риски (цикличность спроса по компании,
риски корпоративного управления). RID определяется экспертно

Другие варианты отражения странового риска в требуемой доходности по собственному капиталу. Ранее рассмотренные варианты исходили из одинакового влияния странового риска на все компании локального рынка.

Модель Дамодарана; Damodaran (2002) Влияние странового риска зависит от величины систематического риска компании

k = kfUS + BG (СRP + kM US – kfUS)
предполагается, что страновой риск по компании пропорционален рыночному риску

Модель Дамодарана; Damodaran (2002) Двухфакторная модель

предположение о специфичности влияния странового риска на компанию: k=kfus + CRP x λ + BGG(km – kf)us
Фактор лямбда показывает степень влияния странового риска на компанию (например, по доле деятельности компании на внутреннем рынке относительно средней компании той же отрасли)

 

Специфические проблемы применения САРМ возникают на развивающихся рынках капитала, для которых достаточно сложно обосновать параметры модели (безрисковую доходность, премию за рыночный риск, бета-коэффициент) по данным локального рынка капитала ввиду отсутствия информационной эффективности и низкой ликвидности обращаемых активов. В ряде эмпирических исследований доказывается некорректность использования САРМ именно на развивающихся рынках по сравнению с развитыми рынками.

Читайте более подробно Модель оценки капитальных активов – CAPM (У. Шарпа) в Excel

Оцените статью
Adblock
detector