Критика САРМ в академических кругах началась практически сразу после публикации работ, посвященных модели.
Например, работы Ричарда Ролла акцентируют на проблемы, связанные с определением рыночного портфеля. На практике рыночный портфель заменяется неким максимально диверсифицированным портфелем, который не только доступен инвестору на рынке, но и поддается анализу (например, фондовый индекс, для России РТС). Проблема работы с таким прокси-портфелем заключается в том, что выбор его может существенно повлиять на результаты расчетов (например, на значение бета).
В работах Р. Леви, М. Блюма акцентируется внимание на проблеме устойчивости ключевого параметра САРМ — коэффициенте бета, который традиционно оценивается с помощью линейной регрессии на основе ретроспективных данных с использованием метода наименьших квадратов (Ordinary Least Squares, OLS). Это, по сути, вопрос о стационарности экономики и возможности построения оценок риска по прошлым данным.
По результатам расчетов и анализа динамики коэффициента бета ряда отдельных акций и портфелей ценных бумаг Р. Леви пришел к выводу о том, что для любой акции ее бета- коэффициент не является устойчивым во времени и поэтому не может служить точной оценкой будущего риска. С другой стороны, бета портфеля, состоящего даже из 10 случайно выбранных акций, достаточно устойчив, и, следовательно, может рассматриваться в качестве приемлемой меры риска портфеля.
Исследования М. Блюма показали, что с течением времени коэффициент бета портфеля приближается к единице, а внутренний риск компании приближается к среднеотраслевому или среднерыночному. Как практическая рекомендация этого исследования появились корректирующие поправки к «сырому бета», полученному из регрессионного уравнения, увязывающего динамику рыночной доходности и наблюдаемой премии за риск выбранной акции (OSL beta). Наибольшей популярностью пользуются поправки двух типов:
1) М. Блюма betaBlume = 0,67 x (betaOSL) + 0,33 x 1 (2)
2) Шоулза-Виллимса
(3)
где
beta – оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно соответствующих значений рыночной доходности,
beta-1 — оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности предыдущего периода времени,
beta+1 — оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности следующего временного периода,
ρ m — коэффициент автокорреляции рыночной доходности.
В работе Бэнза (1981 год) и Ролла поднимается проблема корректности применения САРМ для малых компаний, т.е. акцентируется внимание на проблему размера.
Еще одна область критики – временные отрезки для расчета параметров САРМ (так называемая проблема горизонта инвестирования). Так как в большинстве случаев САРМ используется для анализа инвестиций с горизонтом больше одного года, то расчеты на основе годовых оценок становятся, зависимы от состояния рынка капитала. Если рынок капитала эффективен (будущая доходность не предопределяется прошлой динамикой, цены акций характеризуются случайным блужданием), то горизонт инвестирования не значим и расчеты на базе годовых показателей оправданны. Если же рынок капитала нельзя признать эффективным, то время инвестирования не учитывать нельзя.
Проблематичен и тезис САРМ о значимости только систематических факторов риска. Эмпирически доказано, что несистематические переменные, такие как рыночная капитализация или соотношение цена/прибыль, оказывают влияние на требуемую доходность. Исследования 80-90-х годов ХХ века показали, что бета коэффициент САРМ не в состоянии объяснить отраслевые различия в доходности, в то время как размер и другие характеристики компании в состоянии это сделать.
Линденберг в 1977 г. предложил конструкцию по типу САРМ с односторонней оценкой риска, которая использует значение одностороннего коэффициента бета (BL-beta) рассчитываемого по следующей формуле 4:
(4)
где ki — доходность актива i, kM – доходность рыночного портфеля, kf – безрисковая ставка.
Харлоу в 1989 г. предложил иную конструкцию с использованием одностороннего риска. В их работе предполагается, что инвесторы рассматривают в качестве ситуации риска отклонение доходности от некого целевого уровня, в качестве которого может быть принята среднерыночная доходность. В конструкции [Harlow, Rao, 1989] используется односторонняя бета (HR-beta), которая вычисляется по формуле 5:
(5)
где μi – средняя доходность актива (акции), μM – среднерыночная доходность.