Американский кредитный кризис сентября 2008 года и его последствия для мировой экономики

Статья посвящена анализу современного кредитного кризиса (credit crunch) в США. Начав с рассмотрения предпосылок кризиса, автор далее дает подробную характеристику сентябрьских кризисных событий, анализируя их причины, а также их последствия как для американской, так и для мировой экономики в целом, включая российскую. При анализе причин кредитного кризиса особое внимание уделено кредитным деривативам и левериджу, которые считаются главными виновниками произошедшего финансового краха.

{module 297}

ПРЕДПОСЫЛКИ СЕНТЯБРЬСКОГО КРИЗИСА В США

Кризис на американском рынке ипотечных кредитов, начавшийся в 2006 г., поставил многие банки и инвестиционные компании США в трудное положение, существенно сократив их прибыли за 2007 г. Такие известные компании, как Merrill Lynch и Citigroup, понесли столь ощутимые потери, что даже прибегли в 2007 г. к радикальной мере — смене главного управляющего.

В марте 2008 г. один из крупнейших инвестиционных банков США Bear Stearns оказался на грани разорения и был куплен при финансовой поддержке федеральных органов США более крупным банком JPMorgan Chase. Bear Stearns стал первой крупной жертвой среди американских инвестиционных банков. Активное вмешательство государства в его экстренное спасение было первым сигналом тревоги.

Летом 2008 г. ситуация на кредитном рынке США продолжала постепенно ухудшаться, понемногу распространяясь и на другие страны. По итогам первого полугодия 2008 г. существенно сократились прибыли многих европейских банков. Так, по сравнению с соответствующим периодом 2007 г. прибыли Deutsche Bankснизись на 93%, HBOS — на 72%, Lloyds TSB — на 70%, Fortis — на 35%, Barclays — на 33%. 22 августа 2008 г. на ежегодной конференции центральных банков ведущих стран мира текущее положение было охарактеризовано как «крайне неопределенное». Ряд экономистов высказали мнение, что кризис вовсе не закончен, а наоборот, только начинается. Профессор Гарвардского университета, бывший главный экономист Международного валютного фонда Кеннет Рогофф напрямую заявил, что «худшее еще впереди» и что «в ближайшие месяцы следует ожидать банкротство очень крупного банка» [8].

Проблемы усугубились в начале сентября, когда Fannie Mae и Freddie Mac, две крупнейшие организации, оперирующие на американском рынке ипотечных кредитов, оказались под угрозой разорения. 7 сентября 2008 г. их активы были выкуплены государством, т.е. фактически они были национализированы, хотя, конечно, администрация президента Буша старалась всячески избегать самого слова «национализация».

БАНКРОТСТВО LEHMAN BROTHERS И ПОСЛЕДОВАВШИЕ ЗА НИМ СОБЫТИЯ
Остававшиеся надежды на то, что американский банковский сектор сумеет преодолеть временные трудности, окончательно рухнули в понедельник, 15 сентября 2008 г., когда Lehman Brothers, третья крупнейшая инвестиционная компания США, объявила о своем банкротстве. Если учесть, что всего за неделю до этого компания Merrill Lynch, чей знаменитый бык традиционно являлся олицетворением Wall Street, была куплена провинциальным банком Bank of America, находящимся за сотни миль от Нью-Йорка, то можно понять, почему известие о банкротстве Lehman Brothers вызвало шоковую реакцию на мировых финансовых рынках.

Ситуация усугубилась на следующий день, когда стало известно о том, что крупнейшая американская страховая компания American International Group (AIG) находится в критическом состоянии. AIG владела почти вдвое большим объемом активов, чем Lehman Brothers. Кроме того, компания страховала более 400 миллиардов долларов долга крупнейших финансовых организаций мира, поэтому перспектива ее банкротства вызвала крайне отрицательную реакцию на финансовых рынках. Ставка суточных межбанковских кредитов LIBOR (London Interbank Offered Rate) подскочила 16 сентября вдвое — до 6,44%. Рост ставки отразил высокий уровень недоверия среди банков и других финансовых организаций, которые не хотели расставаться с наличностью в условиях, когда «монстры» финансового рынка один за другим объявляют о банкротстве. Увеличение ставки LIBOR имело отрицательные последствия для рынка кредитов в целом и особенно для ипотечного рынка, т.к. большинство кредитов в США привязано к этому показателю.

Ведущий фондовый индекс США Dow Jones Industrial Average 16 сентября снизился на 4,42% до 10 917 пунктов, что явилось самым резким падением этого индекса с момента терактов 11 сентября 2001 г. В последующие дни ощутимое снижение биржевых котировок было отмечено на фондовых рынках Западной Европы и Азиатского региона. В Европе ситуация усугубилась из-за известия о том, что английский крупнейший ипотечный банк HBOS (Halifax Bank of Scotland) был поглощен под угрозой разорения крупным английским банком Lloyds TSB. Шоковая волна накрыла и российский фондовый рынок: 16 сентября индекс РТС упал более чем на 11%, а ММВБ — более чем на 17%. Отечественные индексы обвалились до минимумов трехлетней давности. 17 сентября снижение показателей продолжилось, и Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) временно остановила торги на РТС и ММВБ.

17 сентября Администрация США заявила о том, что выделяет $85 млрд на спасение компании AIG. Фактически речь шла опять о национализации: государство выкупило 80% акций компании и полностью сменило ее руководство. Рынки надеялись, что также будет снижена ставка Федеральной резервной системы США, чтобы помочь банкам преодолеть кредитный кризис, однако ставка была оставлена без изменений (на уровне прежних 2%). Цены на золото и другие металлы резко подскочили.

Последующее развитие событий свидетельствовало о том, что рынки находятся в состоянии паники. Сначала в течение нескольких дней (18-19 сентября) фондовые индексы бурно росли и в итоге почти вернулись к уровню 15 сентября. Так, индекс американского фондового рынка S&P 500, который имеет более широкую базу по сравнению с индексом Dow Jones Industrial Average и который в предыдущие три дня упал на 7,6%, за два дня (18-19 сентября) увеличился на 8,5%, что явилось его рекордным приростом за последние 20 лет. На российском фондовом рынке 19 сентября индекс ММВБ подскочил на 17,9% до 1006,81 пунктов, а индекс РТС — на 13,97% до 1206,77 пунктов. РТС вынуждена была остановить торги на один час (теперь уже по причине слишком сильного роста котировок), а ММВБ прекратила куплю-продажу акций до понедельника, 22 сентября.

22 сентября, в понедельник, индекс Dow Jones Industrial Average снова стал снижаться (пока только на 2,5%), S&P 500 тоже пошел вниз (на 3,8%), причем большинство потерь на американском фондовом рынке было в тот день по акциям региональных банков. Цена на золото на мировом рынке 22 сентября подскочила до $904 за тройскую унцию.

КОНЕЦ ЭПОХИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ БАНКОВ

22 сентября 2008 г. два крупнейших инвестиционных банка США — Goldman Sachs и Morgan Stanley, — сумевших до сих пор удержаться на плаву, сделали важный радикальный шаг: они изменили свой легальный статус, превратившись из инвестиционных банков в коммерческие. Дело в том, что долгое время (со времен Великой депрессии) в США существовал законодательный запрет на совмещение банками коммерческой и инвестиционной деятельности. Данный закон (Glass-Steagall Act), принятый в 1933 г., был отменен лишь совсем недавно, в 1999 г. Превращение Goldman Sachs и Morgan Stanley в коммерческие банки было сделано в целях:

• получения более широкого доступа к кредитам, в том числе федеральным;
• обеспечения более прочной основы бизнеса в форме широкой базы депозитов;
• изменения статуса регулирования, а именно значительного увеличения регулирования со стороны государства.

Последнее особенно важно, т.к. оно было призвано послужить базой для восстановления доверия со стороны инвесторов. Именно проблема сохранения доверия стала ключевой проблемой современного кредитного кризиса, который был назван ведущими экономистами кризисом доверия.

В условиях резкого падения своих акций и массового изъятия активов со стороны инвесторов, инициированных общей паникой на финансовых рынках, Goldman Sachs и Morgan Stanley приняли, безусловно, верное решение. Заручившись к тому же поддержкой крупных авторитетов (знаменитый Уоррен Баффетт вложил $5 млрд в Goldman Sachs, в то время как компания Morgan Stanley получила $9 млрд от японской крупнейшей кредитной организации Mitsubishi UFJ Financial Group Inc.), данные две компании смогли приостановить негативный процесс бегства инвесторов.

ПРОДОЛЖАЮЩАЯСЯ ЦЕПЬ ПОГЛОЩЕНИЙ В БАНКОВСКОЙ СФЕРЕ
Проблемы американских банков на этом вовсе не закончились. 25 сентября крупнейший в США сберегательный банк Washington Mutual Inc. был поглощен банком JPMorgan Chase. Двумя днями позже другой крупный банк Wachovia, столкнувшийся с внезапным мощным оттоком депозитов, был выкуплен Citigroup при поддержке федеральной организации по страхованию депозитов (Federal Deposit Insurance Corp., FDIC).

Непрекращающаяся цепь банкротств и поглощений среди банков вынудила американскую Администрацию пойти на чрезвычайные меры: Конгрессу в выходные (27-28 сентября) был в экстренном порядке предложен законопроект, направленный на поддержку банковской системы США.

Его авторами были председатель ФРС США Бен Бернанке и секретарь Казначейства США Генри Полсон. Законопроект предусматривал выделение $700 млрд для покупки государством у банков убыточных залоговых активов. Это огромная сумма даже для американского бюджета. Для сравнения государственные расходы США в 2009 г. на медицину запланированы в размере $632 млрд, а на социальное страхование — в размере $651 млрд. Кроме того, законопроект наделял секретаря Казначейства США уникальными полномочиями по распределению указанных средств без права оспаривания в суде его решений, а также предусматривал ослабление ограничений на увеличение государственного долга США, максимальный лимит которого должен был возрасти до $11 трлн 315 млрд, что представляется грандиозной суммой, однако в пропорции от ВНП США это составит лишь 70%. Это несколько выше уровня долга европейских стран, но намного ниже уровня государственного долга в Японии, который достигает 170% от ВНП.

Ряд экономистов выступили с осуждением плана Полсона, выдвинув простую и всем понятную логику: с какой стати государство хочет принять на себя столь неподъемный финансовый груз и почему простые налогоплательщики должны платить за ошибки банкиров с Уолл-Стрит?

ПЛАН ПОЛСОНА ОТВЕРГНУТ
В понедельник, 29 сентября, когда стало очевидно, что Конгресс не одобрит законопроект (так оно к вечеру и произошло: 205 голосов за и 228 голосов против), фондовые рынки в очередной раз рухнули. Ведущий индикатор в США, Dow Jones Industrial Average, упал на 7%. Обострился кризис на международных финансовых рынках. Так, ставка LIBOR подскочила до рекордно высокого уровня в 6,88%, а EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) по месячным кредитам достигла 5,05%. Еще хуже оказалось то, что рынок краткосрочных кредитов оказался полностью парализованным.

Единственными источниками денежных средств оставались центральные банки, а кроме них никто не желал давать в долг. Центральные банки ведущих стран мира предоставили в тот день кредитов на $620 млрд — сумму, вдвое превышающую финансирование в предыдущие дни, но это не улучшило ситуацию. Кризис наличности настиг даже те страны, которые были уверены, что обладают иммунитетом против кредитного кризиса. Так, Центральный банк ОАЭ был вынужден предоставить на внутренний денежный рынок экстренное финансирование в размере $13,6 млрд, что было охарактеризовано как «беспрецедентный шаг».

Российский банковский сектор вдруг также оказался под угрозой. Спрос на наличные резко взлетел. На депозитных аукционах Министерства финансов, на которых еще в июле не удавалось разместить ни рубля, в середине сентября деньги стали буквально расхватываться, суммы в 90-100 млрд рублей поглощались мгновенно. В прогнозе банковской системы (Banking System Outlook), опубликованном в конце сентября инвестиционной службой агентства Moody’s, перспективы российских банков были оценены негативно, хотя всего за несколько месяцев до этого экономисты и официальные лица России с уверенностью заявляли, что российской банковской системе никакой кризис не угрожает.

Во вторник, 30 сентября, Президент США Джордж Буш выступил с официальной речью, в которой заявил, что процесс работы над планом спасения (Bailout plan) не закончен. План будет в срочном порядке переработан и вновь предложен Конгрессу для обсуждения. В своей речи Президент США охарактеризовал текущий кризис как «наихудший финансовый кризис со времен Депрессии», который выплеснулся за пределы УоллСтрит и реально угрожает не только всей финансовой системе, но и экономике в целом, и не только США, но и всего мира.

«ЧЕРНЫЙ СЕНТЯБРЬ» 2008 ГОДА
О серьезности кризиса, поразившего финансовые рынки США, свидетельствовал тот факт, что в прессе сентябрь 2008 г. окрестили «Черным» — по аналогии с «Черным понедельником» 1987 г. и «Черным четвергом» 1997 г., только теперь речь шла о целом черном месяце, а не о дне недели.

Напомним, что «Черный четверг» пришелся на октября 1997 г. Эпицентром кризиса был Гонконг. В пятницу, 24 октября, газета Hong Kong Standard вышла с пугающим заголовком на первой странице: «День кровавой бойни на бирже». Произошло рекордное за последние десятилетия падение фондового индекса Гонконгской биржи (Hang Seng Index): он понизился на 1211,47 пунктов, или на 10,41%, и на момент закрытия биржи составил 10 426,30 пунктов.

«Черный четверг» был так назван по аналогии с «Черным понедельником» — 19 октября 1987 г., когда произошел крах на Нью-Йоркской фондовой бирже. В тот день индекс Dow Jones Industrial Average упал на 508 пунктов, или на 22,6%. Крах 1987 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже имел весьма разрушительные последствия для мировой финансовой системы. Понадобилось примерно три года (1987-1990 гг.), чтобы полностью преодолеть его последствия.

Пока никто из экономистов не берется сказать, сколько времени займет восстановление мировой финансовой системы после «Черного сентября» 2008 г. Пока же по итогам сентября 2008 г. ведущий фондовый индекс США Dow Jones Industrial Average снизился на 8,1%, более
широкий индекс S&P 500 — на 11%, а индекс NASDAQ, в структуре которого много технологических компаний, упал на 14%.

MAIN STREET
Процесс корректировки плана Полсона был проведен в минимально возможные сроки. Уже в четверг, 2 октября, новый проект был выдвинут на обсуждение в Конгресс. В переработанном и уже одобренном Сенатом виде он имел гораздо более высокие шансы быть принятым в палате Представителей. Самое главное, что новый план был по-другому преподнесен: Белый дом постарался убедить Конгресс, что на этот раз речь идет не о плане спасения банкиров с Уолл-Стрит, а о предотвращении мощнейшего кризиса в американской экономике в целом, который будет иметь катастрофические последствия для простых людей. Другими словами, план был переориентирован с Wall Street на Main Street.

Не питая особых иллюзий, что принятие данного плана в один день избавит американскую экономику от всех проблем, Конгресс тем не менее одобрил законопроект 3 октября, в пятницу, мотивируя это тем, что наличие хоть какого-то плана действий лучше, чем ничего, и что создавшаяся ситуация требует принятия немедленных и решительных мер.

Утверждение законопроекта некоторые комментаторы сравнили с процедурой экстренной реанимации больного: врачи не имеют права бездействовать, когда у больного инфаркт, их текущая задача — не дать больному умереть. Что дальше? Хорошо, что врачам удалось спасти больного от смертельного инфаркта, однако до полного выздоровления еще, безусловно, далеко. Данные фундаментального экономического анализа, бесспорно, указывают на грядущий спад в экономике США. Вопрос лишь в том, насколько серьезным он будет. План Полсона призван смягчить удар, который, как все признают, неизбежно придется принять экономике США в ближайшее время.

ПРОЦЕСС ВЫЗДОРОВЛЕНИЯ БУДЕТ ДОЛГИМ И МУЧИТЕЛЬНЫМ
На этом, казалось бы, триллер драматических событий на финансовом рынке США, за которым в течение почти месяца напряженно следил весь мир, должен был закончиться хотя бы на время, но этого не произошло. Как показали дальнейшие события, эйфория по поводу принятия плана Полсона, которая и в пятницу-то была минимальной, к понедельнику, 6 октября, окончательно испарилась. Осознание того, что «больному» еще очень далеко до выздоровления, снова повергло рынки в состояние депрессии. Dow Jones Industrial Average впервые за четыре года опустился ниже отметки в 10 000 пунктов. В середине дня снижение по нему достигло 7,8%, такого не происходило со времен кризиса 1987 г. К концу дня, правда, его значение несколько возросло, так что в итоге за день он опустился лишь на 3,6%.

Панические настроения на этот раз в гораздо большей степени охватили зарубежные рынки.
В Западной Европе, до которой ранее доходили лишь небольшие шоковые волны от событий в США и которая в принципе считала происходящий кризис чисто американским явлением, падение фондовых индексов на этот раз составило порядка 7% (в Париже — 9%). Для европейского индекса STOXX 600 это было сильнейшим внутридневным снижением с 1987 г.

Рекордный урон за последние 20 лет потерпели в понедельник, 6 октября, фондовые рынки развивающихся стран. Так, снижение бразильского индекса Bovespa достигло 12%. Тяжелейшие потери понес 6 октября российский фондовый рынок: индекс ММВБ упал на 18,66%, до уровня 752,00 пунктов, а индекс РТС — на 19,10%, до отметки 866,39 пунктов.
Это было максимальное падение индекса РТС за всю историю торгов, превышающее его снижение даже в кризисные 1997-1998 гг. Торги на ММВБ трижды приостанавливались в течение того дня. Эксперты предвидят усиление кризиса на российском фондовом рынке, и это уже не просто реакция на события в США, а последствия группы негативных факторов, таких как кризисная ситуация в российской кредитной сфере, падение мировых цен на нефть, рост курса доллара, отток капиталов из России, в том числе по политическим причинам (из-за конфликта с Грузией).

{module 297}

ПРИЧИНЫ КРИЗИСА
Для того чтобы извлечь правильные уроки из данного кредитного кризиса и полностью осознать его последствия, необходимо прежде всего знать его причины. Ведущие экономисты мира соглашаются, что в основе данного кредитного кризиса лежат следующие основные факторы:

• безответственная банковская практика выдачи ипотечных кредитов;
• бесконтрольная перепродажа банками ипотеки в составе сложного структурированного финансового пакета (structured investment vehicle);
• игнорирование рисков из-за слепого доверия современным производным инструментам страхования;
• чрезмерное использование сложных кредитных деривативов;
• недостаточное регулирование со стороны государства, особенно в области использования кредитных свопов;
• крайне высокий уровень левериджа у большинства современных инвестиционных компаний;
• заоблачно высокий уровень компенсации, выплачиваемой управляющим банков и инвестиционных компаний.

Поясним данные причины более подробно. Традиционно банк, выдающий ссуды на строительство жилья, тщательно проверял платежеспособность заемщика, т.к. был заинтересован в своевременном возвращении выданного кредита. В последнее время данная связь между банком-кредитором и клиентом-заемщиком оказалась разорванной: банки выдавали ссуды всем подряд, а затем спешно перепродавали их другим банкам или финансовым организациям в составе уже сложного пакета различных финансовых инструментов, а те перепродавали их еще кому- нибудь и т.д.
Банки, не желая вникать в детали покупаемых ими у других банков ипотечных кредитов, просто-напросто приобретали у крупных компаний (например Lehman Brothers) страховку на данные ипотеки и считали это достаточной защитой от риска неплатежа со стороны заемщика. Страхование рисков в таких случаях осуществлялось при помощи особых производных инструментов, именуемых кредитными деривативами, самыми популярными из которых стали кредитные свопы (credit default swaps). Имеет смысл рассмотреть подробнее, что это за инструменты и каким образом они могли привести к столь катастрофическим последствиям.

КРЕДИТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ
Суть кредитных деривативов заключается в страховании долга компании на случай ее банкротства. Согласно определению учебника по инструментам риск-менеджмента [10], кредитный своп — это соглашение, по которому компании А предоставляется право продать некую облигацию, выпущенную компанией В, за ее номинальную стоимость компании Б в случае, если по облигации будет объявлен дефолт. В обмен на это право компания А осуществляет периодические платежи компании Б. Обычно такого рода свопы исполняются путем поставки облигации, но возможен и расчет наличными.

Кредитные свопы были изобретены совсем недавно. Первые сделки по ним относятся к 2001 г. Вплоть до 2004 г. рынок кредитных деривативов (credit derivatives), включая кредитные свопы (credit default swaps), развивался крайне медленно. Однако в последние три года он стал расти невероятно высокими темпами (выше 100% в год). Так, если в 2000 г. объем мирового рынка кредитных свопов оценивался в $631 млн, то к середине 2007 г. он достиг $46 трлн.

Во многих источниках конкретный механизм сделки по кредитному свопу описывается весьма туманно. Комментируя эту неясность, окружающую кредитные деривативы, автор одной из статей на данную тему [11] иронично пишет: «Что же такое кредитные деривативы? Ведущий фондовый аналитик Financial Times Джилиан Тетт попыталась это выяснить, но так и не смогла. Ходят слухи, что лет десять назад несколько банкиров из JP Morgan кутили во Флориде и развлекались, бросая друг друга в бассейн, как вдруг им пришла в голову идея нового финансового инструмента, который должен был быть слишком сложным, чтобы его было трудно скопировать, и который таким образом позволил бы им зарабатывать еще большие прибыли». Данное едкое высказывание — это, конечно, шутка, но не зря говорят, что в каждой шутке есть доля правды.

Еще в 2004 г. Алан Гринспэн, бывший в то время председателем Федеральной резервной системы США, дал распоряжение навести порядок с учетом кредитных деривативов, т.к. был «откровенно шокирован» положением дел в этой сфере [11]. Тем не менее в мае 2006 г. в одном из своих пресс-релизов ISDA (Международная ассоциация свопов и деривативов) [3] официально признала, что из общего числа сделок по кредитным свопам, проверенных экспертами Ассоциации, каждая пятая содержала существенные ошибки. Более 90% сделок по кредитным свопам в США были неправильно документально оформлены.

В 2005-2006 гг. в западной прессе развернулась горячая дискуссия по поводу кредитных деривативов. Касалась она не порядка их учета и оформления, а их предназначения. По своей сути это механизмы, страхующие клиента на случай объявления дефолта по облигациям, которыми владеет клиент. Казалось бы, цель хорошая. Однако многие эксперты высказали противоположное мнение. О катастрофических последствиях злоупотребления этим финансовым инструментом, назначение которого в принципе состоит в защите от рисков, предупреждал еще в 2003 г. Уоррен Баффетт, имеющий титул «самого успешного инвестора в мире» и занимающий согласно Forbes второе место в списке самых богатых людей в мире. Пять лет назад Баффетт охарактеризовал данные производные инструменты как «бомбу замедленного действия» и «оружие массового финансового поражения», которые рано или поздно спровоцируют кризис во всей кредитной системе. Объяснил он такую характеристику тем, что на практике наличие такого рода инструментов лишь поощряет компании инвестировать в рискованные облигации.

В случае экономического кризиса банки-посредники окажутся не в состоянии покрыть взятые ими на себя финансовые риски, а это в свою очередь приведет к поистине массовому дефолту на мировом финансовом рынке, что будет иметь крайне негативне последствия. Безусловно, Баффетт был прав. Данная система была обречена на провал.

ОПАСНО ВЫСОКИЙ ЛЕВЕРИДЖ
Кредитный кризис никогда не смог бы достичь столь грандиозных масштабов, если бы не опасно высокий уровень левериджа, который поддерживали в последнее десятилетие финансовые компании. Леверидж действует как рычаг, который в благоприятных условиях многократно увеличивает прибыли, однако при кризисе способствует многократному росту убытков. Показатель левериджа раньше всегда оставался в тени, не привлекая внимания широкой прессы, но после сентябрьского кредитного кризиса о нем все заговорили. Рассмотрим подробнее данный показатель и его значение.

Понятие «рычага»
Леверидж (от англ. leverage — «рычаг») — это показатель, дающий соотношение между всей стоимостью инвестиций и объемом средств, необходимых для их контроля:
Леверидж = Полная стоимость актива / Первоначальный платеж, дающий право контроля.
Леверидж обычной сделки купли-продажи, по которой товар переходит в собственность покупателя только после его полной оплаты, равен 1:1.

Если для покупки актива ценой $200 требуется для получения права владения внести первоначальную сумму в $100, то леверидж составит 2:1. Такой уровень левериджа характерен, например, для американского фондового рынка, где необходимо оплатить не менее 50% стоимости приобретенных акций, чтобы получить право ими распоряжаться.
Если для покупки актива ценой $200 достаточно внести лишь $10, то леверидж будет весьма высоким, а именно 20:1. Механизм, например, производного (фьючерсного) рынка не предполагает немедленной оплаты купленной ценности. Для того чтобы купить или продать контракт, достаточно лишь внести первоначальную маржу (депозит), которая составляет примерно 5-10% от стоимости контракта.

Леверидж во фьючерсной торговле = Полная стоимость фьючерса / Первоначальный депозит.
Таким образом, для рынка деривативов ввиду низкого уровня маржи характерен очень высокий уровень левериджа, а именно 10:1, 20:1 и даже более. В результате относительно небольшие изменения цены фьючерсного / опционного контракта приводят к значительному притоку (или оттоку) средств на счет клиента. Высокий уровень левериджа на фьючерсном рынке может быть источником как огромных прибылей, так и больших потерь. Незначительные изменения цены фьючерсного контракта дают большую разницу в стоимости инвестиций. Именно высоким уровнем левериджа объясняется повышенный риск фьючерсных операций.

Не следует забывать, что привлекательная вероятность крупного выигрыша может на практике обернуться солидными убытками. Отчаянное желание умножить свой капитал в сочетании с принятием на себя чрезмерных рисков на рынке фьючерсов и опционов способно привести к по- истине катастрофическим последствиям. Рынок деривативов не случайно относится к высокорискованным сферам вложения капитала. Один из самых крупных проигрышей в истории рынка деривативов составил $2,6 млрд. Именно такую сумму потеряла в 1995 г. японская компания Sumitomo Corp. в результате неудачных операций на рынке медных фьючерсов. Руководитель брокерского отдела компании был, конечно, сразу же уволен.

Многие, наверно, помнят нашумевшую историю о Нике Лиссоне. Скромный 28-летний трейдер из Сингапура в результате неудачных операций с фьючерсами и опционами на индекс Никкей 225 нанес в 1995 г. старейшему английскому банку Barings PLC ущерб в $1,3 млрд, печальным итогом чего стало разорение этого солидного банка и его продажа голландскому банку ING за символическую сумму в один фунт стерлингов.

Индикатор уровня риска
Леверидж — очень простой и одновременно полезный показатель, который часто недооценивают или, скорее, не осознают масштаба его влияния. Тем не менее он является четким индикатором уровня риска, с которым приходится иметь дело инвестору. Чем выше леверидж, тем выше риск со всеми вытекающими последствиями, как позитивными, так и негативными. Например, в популярных на рынке Forex дилинговых операциях леверидж достигает 100:1. Необходимо понимать, что участие в этих банковских азартных играх связано с невероятным уровнем риска для инвестора, последствия которого могут быть гибельными.

Леверидж может быть особенно полезен для быстрой оценки уровня риска инвестиций в хеджевый фонд. Конечно, у каждого инвестора есть свои интересы и предпочтения, можно найти фонды как с низким, так и с высоким уровнем левериджа. Однако если леверидж фонда превысил показатель 20:1, это означает, что фонд принял на себя слишком большие риски, и это должно стать сигналом об опасности для разумного инвестора.

Примеров на эту тему можно привести немало. Так, вышеупомянутый крупный инвестиционный банк Bear Stearns, обанкротившийся в марте 2008 г. и купленный банком JPMorgan, имел леверидж 33:1 [13], в то время как нормальный уровень левериджа для инвестиционного банка составляет 10:1 (именно такой уровень поддерживают банки JPMorgan и Citigroup).

История LTCM
Скандальные банкротства, вызванные высоким левериджем, едва ли можно отнести к новейшим явлениям. Десять лет назад подобная история произошла с LTCM (Long-Term Capital Management), крупнейшим в свое время хеджевым фондом США. Основанный в 1994 г. и показавший феноменально прибыльные результаты в 1995-1996 гг., этот фонд в 1998 г. потерял более $4 млрд. Американскому государству пришлось тогда вмешаться и выработать план спасения, ибо банкротство крупнейшего хеджевого фонда могло, по словам представителей ФРС и Казначейства США, поставить под угрозу всю мировую финансовую систему. Тогда слово Bailout еще не было таким модным.

Собственный капитал фонда к началу 1998 г. составлял $4,7 млрд, однако активы под его управлением достигали $125 млрд, из чего можно заключить, что леверидж инвестиций фонда был исключительно высоким:

Леверидж LTCM = Управляемые активы / Собственный капитал = $125 млрд / $4,7 млрд = 26,6.

Капиталовложения LTCM охватывали следующие позиции:

• короткие позиции по государственным облигациям Германии и противоположные длинные позиции по другим европейским облигациям;
• длинные позиции по бразильским и аргентинским облигациям и короткие позиции по векселям Казначейства США;
• длинные позиции по российским ГКО и короткие позиции по японским государственным облигациям;
• ряд позиций по свопционам.

Следует отметить, что портфель инвестиций
фонда был ориентирован прежде всего на рынок облигаций, а не деривативов, которым исходя из их сути свойственен высокий леверидж. В данном же случае фонд занимался инвестициями в менее рискованный (по сравнению с деривативами) сектор финансового рынка, т.е. не было оснований поддерживать столь высокий (26,6:1) уровень левериджа.

Согласно новейшим финансовым моделям фонд был просто обречен на успех. Кстати, в состав его управляющих входили два финансовых нобелевских лауреата (Myron Scholes и Robert Merton). К сожалению, их излишняя самоуверенность и слепое доверие к финансовым математическим моделям привели фонд к банкротству, причем очень быстро. Модели, рассчитанные на действие в условиях стабильной финансовой системы 1990-х гг., дали внезапный сбой, ибо произошло сразу несколько неожиданных событий, которые с точки зрения финансовой теории считались невозможными. Например, американцам и в голову не могло прийти, что российское правительство может объявить дефолт по государственным краткосрочным обязательствам, которые в финансовой теории считаются свободными от риска (risk-free), однако именно это произошло 17 августа 1998 г. Кроме того, дела как на европейском, так и на японском рынках государственного долга стали развиваться совсем не так, как предрекали финансовые модели. Однако даже при всем этом потери фонда никогда не смогли бы достичь столь грандиозных размеров, если бы он поддерживал более низкий уровень левериджа.

Притягательность левериджа
Сценарий печальной истории LTCM повторился в сентябре 2008 г., только теперь масштаб
финансовых потерь многократно увеличился. Инвестиционный банк Lehman Brothers оставил долгов на $615 млрд. По ряду оценок, почти такой же величины достигли расходы государственного бюджета США, выделяемые на спасение банков и финансовых компаний, оказавшихся в сентябре 2008 г. под угрозой разорения: Bear Stearns, Fannie Mae, Freddie Mac, AIG, Wachovia. Данный список разрастается с каждым днем. Конгресс выделил еще $700 млрд на подобные операции.

Возникают вопросы: почему инвестиционные банки и финансовые компании игнорировали уроки истории с LTCM; почему многие банки продолжали поддерживать крайне высокий уровень левериджа; в чем состоит его притягательность?

Очевидно, перспектива высоких доходов (и, соответственно, высоких бонусов), которые обеспечивает высокий леверидж при благоприятных условиях и умелом использовании, способна заставить забыть что угодно. Печальные уроки истории быстро стираются из памяти, а перед глазами остается лишь успешная деятельность конкурентов. Леверидж необязательно приводит к банкротству. Кого-то, наоборот, он выводит на недоступный золотой пьедестал, занять который все стремятся.

Goldman Sachs
Так, крупнейшая в мире инвестиционная компания Goldman Sachs имеет, например, очень высокий леверидж. В начале 2008 г. он составлял 28:1, в сентябре он несколько снизился, но все равно остался на весьма высоком уровне (20:1). Данная компания демонстрировала уникально высокую доходность на протяжении многих лет, причем особенно успешным оказался 2007 г., когда многие банки, наоборот, понесли ощутимые потери из-за кризиса на американском рынке ипотечных кредитов. Прибыль Goldman Sachs за 2007 г. составила $11,6 млрд. Такой важный показатель, как доход на акцию (Return on Equity, ROE), достиг в 2007 г. 33%. Цена акций компании достигла рекордной величины в $247,92 (31 октября 2007 г.). Средний заработок служащих компании, которых насчитывается 30 522, достиг в 2007 г. $600 тыс. (это включая секретарей и уборщиц). Главный управляющий Goldman Sachs (Lloyd C. Blankfein) получил в 2007 г. $68,7 млн, а сама компания приобрела на Уолл-Стрит прозвище Goldmine Sachs («золотые рудники»). Неудивительно, что примеру Goldman Sachs хотели последовать многие банки, однако они не учли, что справиться со столь высокими рисками по силам не каждому.

Даже компания Goldman Sachs не смогла абсолютно безболезненно пройти через финансовый кризис, обрушившийся на Уолл-Стрит 15 сентября 2008 г. после того, как инвестиционная компания Lehman Brothers объявила о своем банкротстве. Хотя у Goldman Sachs имелся на такой случай солидный фонд наличности — $100 млрд на счете в Bank of New York (его окрестили в компании как Bony Box), тем не менее компания оказалась в трудной ситуации из-за общей паники на фондовом рынке: цена ее акций упала до $125, инвесторы стали отзывать активы, что вынудило корпорацию, как мы уже упоминали выше, предпринять чрезвычайные меры — изменить свой легальный статус, превратившись из инвестиционного банка в коммерческий, а также искать поддержку крупных инвесторов. По оценкам экспертов1, доход на акцию (ROE) компании Goldman Sachs составит по итогам 2008 г. 13%, что, конечно, намного ниже показателя предыдущего года (33%), однако все равно говорит о том, что компании удалось вполне успешно пройти через столь серьезный кризис.

Пример компании Goldman Sachs демонстрирует, что высокий леверидж не обязательно вызывает банкротство компании, он сам по себе является не причиной кризиса, а лишь сигналом о возможной опасности. Сумеет ли компания справиться с опасностью или нет, была ли она к ней готова, какие это будет иметь последствия для ее будущего — вот какие вопросы инвестору следует проанализировать. Таким образом, нельзя однозначно сказать, что для хеджевого фонда / инвестиционного банка иметь высокий леверидж — это плохо или, наоборот, хорошо. Просто инвестор должен четко осознавать, что означает высокий показатель левериджа, и быть готовым к тому, что принятие высоких рисков может привести к большим потерям.

«Обоюдоострый меч»
Надо отметить, что леверидж — полезный показатель также и в финансовом анализе деятельности промышленных компаний. В применении к компаниям леверидж рассчитывается как соотношение между величиной заемных средств (total debt/ total liabilities) и величиной всех активов компании (total assets):

Леверидж = Заемные средства / Сумма баланса компании.
Леверидж компании всегда будет меньше 1 (иначе баланс компании не сойдется), поэтому его обычно измеряют в процентах, а не в той форме, которая была приведена выше (2:1, 10:1 и т.п.). Если у компании леверидж выше 50%, то это значит, что она использует больше заемного капитала, чем собственных средств (к которым относятся акции и  нераспределенная прибыль). Такой леверидж считается высоким. Имеет ли это какие-либо последствия? Оказывает ли способ финансирования, который компания выбирает, воздействие на ее деятельность? Безусловно, да. Эти последствия напрямую связаны с риском.

С одной стороны, использовать заемные средства очень выгодно. Главное преимущество заключается в том, что взять кредит в банке (или выпустить корпоративные облигации) обойдется намного дешевле, чем выпустить акции. С другой стороны, создавая финансовый леверидж, т.е.  беря в долг все большие суммы денег, компания при неблагоприятном развитии событий может оказаться под угрозой банкротства: кредиторы подадут на нее в суд за неуплату процентных платежей или основного долга (в то время как за неуплату дивидендов фирме абсолютно ничего не грозит). Компания с высоким уровнем левериджа будет вести себя на рынке более агрессивно, чем ее конкуренты с низким левериджем. Она станет активно искать пути снижения издержек с целью повышения прибыли, придумывать все новые способы завоевания и удержания клиентов. Она будет более заинтересована во внедрении технических и организационных инноваций, готова пойти даже на снижение цен ради завоевания большей доли рынка. Подобного рода действия характерны, например, для японских компаний, и тот факт, что у них очень высокий леверидж, это вовсе не простое совпадение. Высококонкурентное поведение японских компаний на рынке — прямое следствие высокого уровня их левериджа.

Леверидж, таким образом, не случайно называют «обоюдоострым мечом» (two-edged sword). Высокий леверидж — это опасное финансовое оружие, которое следует использовать с осторожностью и умением, точно оценив и просчитав все риски.

НЕДОСТАТОЧНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ
Вышеупомянутые злоупотребления левериджем и деривативами со стороны банков и инвестиционных компаний оказались возможными ввиду отсутствия контроля и регулирования со стороны государства. Это, безусловно, большая ошибка государственных органов и урок им. В корне данных злоупотреблений лежит примитивная жажда прибыли, которая оказалась ничем и никем не ограничена. Прибыли крупнейших инвестиционных домов на Уолл-Стрит достигли в последние годы астрономических масштабов. Соответственно, возросло вознаграждение их директоров. Так, главный управляющий Lehman Brothers Ричард Фулд, который привел компанию к банкротству, заработал за срок своей службы в общей сложности $400 млн. Компания в итоге лопнула как мыльный пузырь, ибо у грандиозного роста прибылей не было никакой реальной основы. Должен ли управляющий нести за это наказание и какое? До сих пор такие вопросы в США как-то не поднимались, но кредитный кризис заставил взглянуть по-другому на данную проблему. 6 октября Ричард Фулд был вызван в Конгресс для дачи показаний, поскольку всего за несколько месяцев до краха он публично заявлял инвесторам о том, что Lehman Brothers ничего не угрожает. Слушание в Конгрессе выявило целый ряд случаев, когда главный управляющий Lehman Brothers давал инвесторам заведомо ложную информацию и когда управляющему звену были выплачены неоправданно высокие бонусы. Так, в ходе слушания выяснилось, что всего за четыре дня до краха Фулд подписал распоряжение выплатить бонус в $18 млн двум топ-менеджерам компании, которые были им уволены и которые, как он тогда уже отчетливо понимал, нанесли ущерб компании. Точка в этом деле еще не поставлена.

Таким образом, данный кризис обнажил целый ряд острых проблем, которые требуют переосмысления и выработки нового подхода к их решению.

УРОКИ И ПОСЛЕДСТВИЯ КРИЗИСА
Кардинально преобразив институциональную структуру финансового рынка, текущий кредитный кризис также дал возможность сделать целый ряд неприятных открытий, затрагивающих фундаментальные основы функционирования современной рыночной экономики. Данные открытия в свою очередь приведут к существенным переменам в устройстве финансовой системы как США, так и других стран мира.

Рассмотрим эти открытия подробнее.

• Провал политики кредита, доступного всем. 12 октября 1977 г. Президент США Джимми Картер подписал закон (Community Reinvestment Act) [9], согласно которому банки могли быть наказаны, если они не дают ссуду на строительство дома таким категориям населения, как темнокожие американцы. Ранее банки благоразумно воздерживались от выдачи кредитов малообеспеченным слоям населения, однако после вступления в силу данного закона оснований для отказа у них стало меньше. Так возник и стал расширяться рынок subprime.
• Провал системы риск-менеджмента. Политическое одобрение кредитов малообеспеченным слоям населения не могло избавить банки от рисков. Риск неплатежа, даже если политики решили его игнорировать, никуда не исчез. Банки, вынужденные принимать на себя эти риски, стали искать другие выходы из сложившейся ситуации, и тут на помощь пришел риск-менеджмент, который предложил возможность при помощи особых финансовых инструментов — кредитных деривативов — передавать риски другим участникам рынка, т.е. страховать эти риски. В данной системе не были учтены самые главные вопросы: что будет в случае массовых неплатежей с тем крупным страховщиком, который оказался в конце данной цепочки и принял на себя все риски? Что затем произойдет со всеми остальными, которые до сих пор спали спокойно, считая, что они надежно защищены гарантией этого крупного страховщика?
• Провал системы заоблачных бонусов. Нельзя сказать, что никто не мог предвидеть данный кредитный кризис. Наоборот, были специалисты, которые еще за несколько лет до случившегося предупреждали об опасности злоупотребления кредитными деривативами, однако их мнение было проигнорировано. Почему? Все очень просто: слишком высокие прибыли приносили кредитные деривативы крупным страховщикам (например Lehman Brothers и AIG) и слишком высокие бонусы получало управляющее звено этих компаний, чтобы вдруг взять и прекратить заключение данных сделок.
• Провал структурированных финансовых пакетов. Для того чтобы сделать данные риски менее очевидными, были изобретены сложные структурированные финансовые пакеты. Когда инвестор приобретает целый пакет ценных бумаг, ему сложнее оценить риск каждого отдельного компонента, труднее разобраться, какие из облигаций более рискованные, а какие менее. Финансовый пакет пропагандирует идею диверсификации инвестиций, однако это не что иное, как ложная диверсификация.
• Провал системы государственного регулирования. Государственные органы, безусловно, занимаются контролем банков и финансовых компаний. Так, американские ипотечные организации Fannie Mae и Freddie Mac имели в своей организационной структуре 200 представителей от различных государственных регулирующих организаций, а крупнейший ипотечный банк Англии Northern Rock насчитывал целых 2,5 тыс. таких представителей [9], но это не спасло данные организации от финансового краха. Проблема, очевидно, заключается в том, что контроль был направлен на иные факторы. Государственное регулирование игнорировало некоторые важные области (прежде всего кредитные деривативы и леверидж), в результате чего ими стали злоупотреблять.
• Провал идеи экономической независимости мира от событий в США. Уверенные заявления руководителей европейских стран (включая Россию) в самом начале кредитного кризиса в США о том, что банковской системе Европы (в том числе России) ничего не угрожает и что данный кризис — сугубо американское явление, были вскоре перечеркнуты поведением фондовых рынков, которые первыми почувствовали опасность и среагировали на нее, причем реакция была гораздо острее, чем в США. Ни в одной стране мира падение национальных фондовых индексов не было столь сильным, как в России. К октябрю 2008 г. ведущие страны мира пришли к соглашению, что разворачивающийся кредитный кризис охватил все страны и угрожает гораздо более серьезными фундаментальными последствиями, если в ближайшее время не будут предприняты скоординированные действия по выходу из кризиса. Для обсуждения возможных действий и путей выхода из кризиса была проведена встреча министров финансов стран «большой семерки» (10 октября) и экстренный саммит 15 европейских стран, использующих евро (12 октября), на которых был одобрен ряд необходимых мер, как, например, введение государственных гарантий на банковские депозиты и оказание финансовой помощи проблемным банкам.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Американский кризис сентября 2008 г. можно сравнить с ураганом, оставившим за собой неутешительную картину разрушений. Нестабильная ситуация на мировых финансовых рынках продолжала сохраняться и в октябре 2008 г. В начале месяца ситуация выглядела особенно пессимистично, и это несмотря на принятие Конгрессом США плана спасения Полсона, которое, как все считали, станет надеждой для фондовых рынков. Три ведущих фондовых индекса США (Dow Jones Industrial Average, S&P 500 и NASDAQ) неуклонно снижались в начале октября в течение восьми дней подряд, после чего они, резко пошли вверх. Так, 13 октября индекс DJIA взлетел на рекордные 9% (такого прироста за один день не наблюдалось с 1933 г.). В последующие дни индекс опять пошел вниз, а затем опять вверх. За последний год американские индексы потеряли более трети их рыночной капитализации. Ничуть не лучше обстоят дела в других странах мира: фондовые индексы как Западной Европы и Японии, так и развивающихся стран за прошедший год также имели четкую тенденцию к снижению. Самая острая ситуация сложилась, пожалуй, на российском фондовом рынке, который утратил свыше 70% рыночной капитализации (см. Приложение). Американский индекс неустойчивости, рассчитываемый Чикагской биржей опционов (CBOE Volatility Index, VIX), за которым обычно пристально следят финансисты, т.к. он сигнализирует о кризисе, достиг в середине октября рекордно высокого значения: 81.17. Последний раз такое наблюдалось во время азиатского кризиса 1997 г.

К концу октября 2008 г. индекс неустойчивости несколько снизился, но все равно продолжал оставаться на относительно высоком уровне (около 70). Рынок краткосрочных кредитов оставался в «замороженном» состоянии, и никакие вливания государственных средств не облегчали ситуацию. Цены на мировых рынках сырья (нефти, цветных металлов и продовольствия) также пошли вниз. Кредитный кризис охватил все ведущие страны мира, включая Россию. Как выяснилось, иммунитета к нему нет ни у кого. По оценкам Банка Англии, опубликованным в конце октября 2008 г. [14], размер ущерба, нанесенного кредитным кризисом мировой финансовой системе, достиг $2,8 трлн. Мировой кризис 2008 г. характеризуют как наихудший финансовый кризис за последние 80 лет.

По прогнозам экономистов, в США неминуемо грядет экономический кризис. Вопрос состоит лишь в том, насколько тяжелым он будет и какое воздействие он окажет на мировую экономическую систему в целом и на экономику отдельных стран в частности.

На черном фоне текущих событий все сильнее раздаются голоса, доказывающие, что самое неприятное открытие, которое принес современный кризис, — это провал системы капитализма как таковой и прежде всего неспособность свободных рынков функционировать без государственного вмешательства и контроля.

Не будем спорить, что кризис выявил ряд недостатков в функционировании современной рыночной экономики, включая серьезные упущения в охвате системы государственного регулирования банковской сферы. Однако таков исторический путь развития рынков: финансовая система, роль которой в экономике сравнивают со смазкой, позволяющей плавно работать основному механизму, всегда первой принимает удар, выявляя те или иные законодательные несовершенства и вынуждая тем самым менять устаревшие правила. Так, на заре капитализма в США банки имели право печатать свои собственные деньги. Понятно, что государство вскоре лишило их данной привилегии.

Капитализм, безусловно, имеет недостатки (и в их смягчении и состоит роль государства), но пока никакой другой альтернативы ему нет. В данном случае уместно привести высказывание Уинстона Черчилля о демократии [12], которое очень подходит и к данному случаю: «Это наихудшая форма правления, если исключить все остальные».

Автор: Кандинская Ольга Александровна — к. э. н., преподаватель по финансам и риск-менеджменту в CIIM (Cyprus International Institute of Management) и Intercollege Larnaca, Кипр. В 1992-1993 гг. — фьючерсный брокер Московской товарной биржи. В1995-2001 гг. — старший преподаватель кафедры менеджмента и маркетинга МГИМО МИД РФ. Автор более 30 научных публикаций (г. Никозия, Кипр)

Статья из журанала «Управление корпоративными финансами» 06(30)2008

ЛИТЕРАТУРА

• Кандинская О.А. Операции своп: история развития и современные виды //Управление корпоративными финансами. — 2007. — №2(20).
• Кандинская О.А. Управление финансовыми рисками: поиск оптимальной стратегии. — М.: Консалтбанкир, 2000.
• Официальный сайт Международной ассоциации свопов и деривативов. — http://www.isda.org.
• Сайт информационного агентства Bloomberg. — http://www.bloomberg.com.
• Сайт Российского агентства международной информации «РИА Новости». — http:// www.rian.ru.
• Сайт lenta.ru. — http://www.lenta.ru.
• Сайт Yahoo! Finance. — http://finance.yahoo.com.
• Blevins B. (2008). «When will the credit crisis end?» The Cyprus Weekly, September, 26 — October, 2.
• Butler E. (2008). «Blame bad rules, not capitalism». Financial Mirror, October 8-14, p. 10.
• Hull J. (2000). Options, Futures & Other Derivatives. Prentice Hall, 4 edition.
• Kolko G. An economy of buccaneers and fantasists: «weapons of mass financial destruction». — http://mondediplo.com/2006/10/02finance.
• Leontiades J. (2008). «Revelations of the Financial Crisis». Financial Mirror, October 1-7, p. 6.
• Wall Street, R.I.P.: The End of an Era, Even at Goldman. New York Times, 28 September 2008.
• «Cost of Global Crisis reaches $2.8 trln» (2008). Financial Mirror, No. 796, October 29 — November 4, p. 1.