Интегральная оценка рыночного риска. Расчет рыночной ликвидности, как фактора риска, на развивающихся фондовых рынках | Школа финансового анализа и инвестиционной оценки Жданова Василия и Жданова Ивана

Современная портфельная теория исходит из предпосылки, что инвестор или портфельный управляющий может совершить сделку в любом объеме по текущей рыночной цене. На практике часто такая предпосылка не находит подтверждения, так как развивающиеся фондовые рынки, к которым в частности относится и российский рынок, обладают низкой ликвидностью, поэтому оценка уровня ликвидности имеет большое значение. Неправильная или чрезмерно оптимистичная оценка ликвидности может серьезно ударить по стабильности инвестиционного фонда.
К сожалению существующие методы оценки рыночного риска, в том числе и Value at Risk (VaR), не учитывают такую составляющую рыночного риска как ликвидность портфеля или отдельных его финансовых инструментов.
Рыночная ликвидность является многогранным понятием, в котором Bank for International выделяет три основных параметра (стороны): глубина, вязкость и восстановление.
Вязкость — представляет собой разницу между ценой отдельной сделки или позиции и среднерыночной ценой. Разница цен называет спредом. Выделяют различные виды спреда, перечислим их:

Наблюдаемый спред — разница между лучшими ценами на продажу и на покупку.
Реализованный спред — разница между средневзвешенными ценами спроса и предложения, для сделок за определенный промежуток времени.
Эффективный спред — разница между ценой заявленной сделки и ценой исполненной сделки. Данный вид спреда лучше всего показвает вязкость рынка.

Следующее параметр ликвидности рынка глубина, представляет собой максимальный объем заявок на покупку (продажу), другими словами — объем торгов.
Параметр восстановление рынка показывает скорость, с которой устраняется дисбаланс цен между спросом и предложение.
Помимо вышеперечисленных параметров ликвидность рынка определяют так же, такие характеристики как среднедневной объем рыночных сделок, частота заключения сделок, коэффициент оборота, волатильность цен, количество участников на рынке, величина спрэда на закрытие фондового рынка.
И так если дать определение риску ликвидности, то это вероятность возможных убытков инвестора, которые возникли в следствие операции с финансовыми инструментами по завышенным или заниженным ценам из-за недостаточного объема спроса или предложения.
Итак, для расчета общего рыночного риска инвестиционного портфеля следует не только учесть ценовой риск, который может быть рассчитан с помощью методики VaR, но и рассчитать риск ликвидности.
VaR_sum = VaR+R_l
где: Var – ценовой риск, неблагоприятного изменения цены;
R_l – риск ликвидности.
Для того что бы оценить риск необходимо оценить описанные выше параметры: вязкость, глубину и востановление рынка.
Для начала рассчитаем вязкость рынка. В 1999 году авторами Bangia, Schuermann, Stroughair в статье ”Modelling liquidity risk with implications for traditional market risk measurement and management” была предложена методика расчета вязкости рынка.
R_v = 0.5*P_t*(S+Sigm*K_1-a)
где:
Р_t – средняя стоимость бумаги на день t;
S – нормализованный спрэд;
Sigm – стандартное отклонение логарифмического изменения нормализованного спрэда;
К_1-а — квантиль, соответствующий выбранному доверительному уровню.
Коэффициент К для заданного уровня доверительного интервала следует использовать только для нормального распределения спрэда. Если распределение спрэда не подчиняется нормальному закону распределения необходимо воспользоваться историческими данными и более грубо оценить.
S = (Ask — Bid)/Mid
Где: Ask – цена предложения; Bid — цена спроса;
Mid — среднее значение спроса и предложения.
Измерим глубину рынка и скорость его восстановления. Для каждого актива рассчитаем скорость восстановления по формуле:
V_t=lambda*V_t-1 +(1-lambda)*VT_t
Где: V_t— значения объема по выбранному активу в день t;
V_t-1 – значения объема по выбранному активу за предыдущий день от дня t;
lambda – параметр сглаживания;
VТ_t – суммарный объем сделок по выбранному активу в день t на всех торговых площадках.
На следующем этапе рассчтиаем коэффициент эффективности торгов на фондовом рынке, для выбранного актива, по формуле:
К = lambda*K_t-1 +(1- lambda)*E_t
Где:
К_t – значение коэффициента в день t;
К_t-1 – значение коэффициента в день t-1;
lambda – параметр сглаживания в реккурентном алгоритме EWMA (Exponential Weight Moving Average);
E_t – функция принимающая значения 1 при одной рыночной сделки в день t и значение 0 в другом случае.
На следующем этапе рассчитаем безрисковый объем операций по выбранному финансовому инструменту за время N. Расчет безрискового объема операций по активам происходит для того, что бы определить уровень при превышении которого, могут возникнуть риски ликвидности.
V*= K_t*V_t*N
Где:
N – число дней на проведение операции.
Для того что бы оценить глубину рынка воспользуемся регрессионным анализом и построим зависимость между объемом совершенных сделок (V) от величины спрэда (S).
Общее уравнение регрессионной модели будет выглядеть следующим образом:
S= a+ b*V+error
Если учесть предположение что риск рыночной ликвидности возникает при превышении объема сделок над среднерыночными, то есть сделка с объемом ниже среднерыночного не будет нести риск и опасность, то формула расчета глубины рынка и его скорости восстановления будет выглядеть следующим образом:
R_vg = 0,5* P_t*max{0;b*(V-V*)}
где:
b – коэффициент из модели регрессии;
V – объем сделки.
В итоге для расчета риска ликвидности необходимо сложить вычисленные значения параметров рыночной ликвидности.
R_l = Rv+Rvg.
В данной статье мы рассмотрели модификацию расчета рыночного риска для развивающихся фондовых рынков, где помимо стандартной методики оценки рыночного риска VaR используется дополнительно оценка риска рыночной ликвидности. Неучет фактора ликвидности при принятии инвестиционных решений может привести к непредвиденным потерям.