Слухи о распаде Еврозоны растут. В этой статье утверждается, что исчезновение сильной валютой и приход вместо неё слабой представляет немыслимые проблемы, от деноминации, пересмотрения контрактов и введения ограничений на банковскую деятельность до реструктуризации внешней задолженности и ограничения мобильности капитала. Уроки Аргентины показывают, насколько радикальные должны быть такие изменения.
Кризис в Европе не ослабевает. Правда, некоторые трейдеры спокойно вернулись на финансовые рынки после первой бури, но в целом упорно продолжают расти опасения по поводу перспектив евро, порождаемые разочарованием в действиях правительств стран Еврозоны и согласованности предпринимаемых мер, а также масштабами этой проблемы.
То, что было немыслимо ещё шесть месяцев назад, происходит сегодня. Есть, правда пока что немного, но неоспоримых звоночка за исчезновение евро — и так считают не только скептики евро по ту сторону Атлантического океана (например, Фельдштейн, Financial Times 2010 года, и Болдуин 2010 по итогам обсуждения на Vox).
В то время как со стороны Германии можно было услышать намёки на выход из зоны евро слабых экономик с целью избежать необходимости расходов на их спасение (с точки зрения Германии), всё более отчётливые сигналы поступают от экономик, оказавшихся под давлением и стремящихся восстановить свою конкурентоспособность. Так, возможно, потенциально большому числу стран во главе с Грецией самостоятельно или принудительно придётся отказаться от проекта единой валюты евро.
Переход от сильной валюты к слабой
Но процесс перехода к новой, более слабой национальной валюте, которая бы заменила более сильную в качестве законного платежного средства является, безусловно, очень сложным. Что мы знаем о реализации и последствиях такого процесса? Айхенгрин (Eichengreen) (2007) проводит анализ осуществления такого события, но когда дело доходит до реальных фактов, ответ становится прост — мы не знаем практически ничего.
Более того, неясно, были ли более или менее точно проанализированы предпосылки и последствия подобного рода решений, поскольку существует не так много прецедентов, похожих на рассматриваемую ситуацию, в современной экономической истории.
Уход от слабеющей валюты в пользу более сильной («долларизация», на жаргоне) был более частым явлением, и, вероятно, был бы проще для сравнения (см., например, Леви Ейяти (Levy Yeyati) и Штурценеггер (Sturzenegger), 2002). Создание новой национальной валюты или умышленное намерение ослабить её по отношению к существующий (и по отношению ко всем другим мировым валютам, если уж на то пошло) является совсем другим, гораздо более сложным действием, особенно если это должно быть сделано во время бедственного состояния экономики страны и недоверия к внутренней политике.
Аргентина, 2002 год
Ближайшим, хотя, конечно, не идентичным, прецедентом подобного образа действий был отказ правительства Аргентины от жесткого государственного регулирования курса национальной валюты в пользу свободного плавающего курса упавшего песо в 2002 году; событие, которое имеет важные общие черты с рассматриваемым примером евро. Хотя для евро еще далеко, во многих отношениях, до «новой драхмы» или «нового песето», этот случай, тем не менее, предлагает некоторые интересные моменты относительно того, какие в целом проблемы охватываются при этом.
Обобщая, аргентинский урок можно свести к следующим четырем пунктам. Если государство намеревается всерьез принять идею введения новой или более слабой национальной валюты (которую для простоты мы будем называть песо), оно должно быть готово справиться со следующими проблемами:
* Обесценивание песо и деноминация контрактов,
* Введение жёстких ограничений на операции коммерческих банков,
* Реструктуризация внешнего долга,
* Использование строгого контроля над движением капитала и обмена валюты — по крайней мере, временно.
Важно отметить, что все эти четыре типа проблем, которые возникнут после возможных инфляционных последствий для национальной валюты, следующей после процесса её девальвации, государству необходимо решать совместно и честно, как того, скорее всего, будут ожидать агенты и финансовые рынки.
Итоговые расходы могут значительно вырасти, если процесс принятия важных решений будет затягиваться или искажаться различными импровизациями и неподготовленными усовершенствованиями.
Далее рассмотрим, почему эти четыре проблемы являются практически неизбежными последствиями, если правительство вынуждено уйти от сильной валюты:
Обесценивание песо и деноминация контрактов
Новая валюта требует создания правовой базы, которая делает его единственным законным платежным средством и расчетной единицей, и должна создать свой собственный деловой (транзакционный) спрос, который бы показывал, что эта новая валюта востребована со стороны участников финансовой системы. Это требует принудительной деноминации (с возможным перезаключением) всех контрактов в экономике. Что касается цен и заработной платы, а также других финансовых потоков внутри страны, эта деноминация может не создать очень серьезных потрясений.
Однако, деноминация уже накопленных средств, особенно связанные с внутренними финансовыми контрактами, становится чрезвычайно сложной задачей.
* С одной стороны, если новая валюта имеет успех в достижении реальной девальвации (т. е. если инфляционные эффекты после осуществления девальвации приемлемо низкие), принудительная деноминация финансовых контрактов приведёт к тяжелым эффектам непрогнозируемости результатов балансовых отчетов компаний.
Так, в случае возможного ослабления евро, убытки, понесенные от внутренних должников, занимавших в евро, могут быть более чем компенсированы выгодами от повышения конкурентоспособности экономики (когда себестоимость товаров и услуг внутри зоны евро окажется меньше импортных аналогов соответственно при более низком курсе евро по отношению к внешним валютам), что может сделать всю стратегию ухода от сильного евро естественной и саморегулируемой (см. Френкель (Frankel), 2005).
* С другой стороны, обесценивание банковских депозитов и кредитов в песо может нанести огромное воздействие на перераспределения доходов (с выгодой для чистых должников банка и ущербом для чистых владельцев депозитов) и может привести к острым социальным и политическим протестам.
См. для примера график падения курса аргентинского песо по отношению к рублю в 2002 году.
Рис. График курса ARS/RUR (аргентинского песо по отношению к рублю в 2002 году)
Это также немедленно вызовет массовое изъятие банковских вкладов, так как вкладчики стремились бы защитить свои сбережения с помощью перевода их в сильную валюту. Действительно, массовое изъятие банковских вкладов может стать неизбежным и предшествовать уходу средств из национальной валюты в более надежную, что и иллюстрирует случай с Аргентиной.
Массовое изъятие банковских вкладов в Аргентине началась в начале 2001 года, за девять месяцев до прекращения жесткого государственного регулирования курса национальной валюты правительством. Так как просто осознания и ожидания того, что курс национальной валюты больше не сможет оставаться высоким, достаточно, чтобы вызвать отток банковских депозитов, а затем и кредитный кризис (см. Леви Ейяти (Levy Yeyati) и др., 2010).
Замораживание депозитов
Для борьбы с массовым оттоком банковских депозитов и избежания массовых банкротств банков временное замораживание депозитов вероятнее всего потребуется пока экономика не начнет восстанавливаться. Чтобы свести ущерб к минимуму, очень важно, чтобы такое замораживание депозитов носило выборочный характер. Так исключение должно быть для бессрочных и сберегательных вкладов, необходимых для повседневных операций.
Вернемся к ситуации в Аргентине в 2002 году. Запрет на отзыв любого вклада, введённый в ноябре 2001 года (так называемое, «Корралито» («Corralito»)), оказался ошибочным решением, который спровоцировал кризис ликвидности, что только способствовало нисходящему витку в экономической деятельности государства и ухудшению рыночных настроений.
Это ошибочное решение стало непосредственной причиной правительственного краха. Напротив, реструктуризация банковских вкладов в январе 2002 года, что девальвация национальной валюты и замораживание только срочных вкладов (депозитные счета, которые были открыты на определенный период времени, в отличие от депозита до востребования), замедлило массовое изъятие вкладов и тем самым не дало обрушиться платежной системе страны.
Излишне говорить, что эти действия были (как, впрочем, и всегда в таких ситуациях) отчаянными мерами, чтобы справиться с кризисом, и они также страдали от многих недостатков в управлении, которые неизбежны при принятии государством решений во время кризиса. Но надо понимать, что даже самая тщательная подготовка населения и участников рынка к ожидаемым преобразованиям не может полностью предотвратить финансовую панику.
Реструктуризация внешнего долга
Это обратная сторона медали девальвации песо и деноминации внутренних финансовых контрактов. Внешний долг в соответствии с международным правом не может быть деноминирован правительством, но после ослабления национальной валюты и уменьшения государственных доходов и увеличения расходов, становится очень трудно обслуживать внешний долг на первоначальных условиях. Поэтому ослабление международной долговой нагрузки может прийти через переговоры по обмену долга, его реструктуризации.
Важно, однако, такая реструктуризация не должна ограничивать суверенитет государства (что не всегда, на самом деле, соблюдается). Корпоративных дебиторов (должников) в евро постигнет аналогичный шок при составлении балансового отчета из-за фактического увеличения внешнего долга в результате ослабления внутренней валюты, при этом правительство окажется не в состоянии поддерживать финансово экономические субъекты своей страны в условиях кризиса, и компании будут вынуждены пересматривать свои обязательства.
В Аргентине это был болезненный и затяжной, но, по существу, успешный процесс. Фирмы реструктурировали свои долги под эгидой, предусматривающей сочетание объявления суверенного дефолта и контроля за движением капитала, который препятствовал обслуживанию долга за рубежом. Таким образом, удалось избежать банкротств, но доступ к международным рынкам со стороны корпоративного сектора Аргентины оставался подпорченным в течение многих лет. Кроме того, можно сделать вывод из аргентинского опыта 2002 года, что нереально представить себе уход от валюты евро без объявления дефолтов по долгам и без недоверия внешних кредиторов к экономикам евро.
Контроль движения капитала и валютного обмена
Евро (и другие резервные валюты) значительно подорожает в случае полного ухода от евро. Финансовая неопределенность спровоцирует бегство капитала как раз в тот момент, когда Евросоюз будет нуждаться в финансировании сокращающегося, но все еще значительного дефицита по счету текущих операций. Этот дефицит евро, вероятно, будет усугубляется потерей доступа к международным рынкам капитала.
В результате, традиционные ограничительные меры, такие как обязательство по передаче экспортных поступлений в центральный банк, контроль за валютным обменом (из-за возможного начала оттока капитала), являются необходимыми. Все эти меры были запущены в Аргентине в начале 2002 года и способствовали стабилизации в переходный период.
Кроме того, не всегда возможно обеспечить соблюдение деноминации контрактов или замораживания депозитов без контроля за движением капитала. Без такого контроля все расчетные операции в кризисный период незамедлительно уйдут за границу.
Опять же, урок в том, что приступать к уходу от евро и переходу к чему-то новому при сохранении полной конвертируемости евро — это, вероятнее всего, выдавать желаемое за действительное.
Отличие евро от рассмотренной ситуации: здесь дело заключается не просто в урегулировании проблемы монетарными властями. Проблема здесь, видимо, больше политическая, затрагивается вопрос взаимоотношения и взаимодействия стран внутри Евросоюза.
Отказ Аргентины от жесткой привязки национальной валюты песо имеет некоторое сходство, но также есть и заметные различия с нынешней ситуацией в отношении ухода (или изменения курса и статуса) евро. Предоставление вопроса урегулирования кризиса монетарным властям государства никогда не влечет устранение использования местной национальной валюты по операциям и сделкам (что лежит в основе спроса на деньги). В этом есть некоторое преимущество по сравнению с резким введением новой валюты, для которой необходимо создать спрос у агентов, заключающих контракты в новой валюта, а для этого необходима стабильность новой валюты и доверие к ней со стороны населения.
В Аргентине девальвация застала людей врасплох, с песо в своих кошельках, но потребность в ликвидных средствах обмена поддерживала устойчивый спрос на песо в течение всего первого квартала 2002 года, когда он снизился на 300% (см. Де-ла-Торре (De la Torre ) и др.. 2003). В отличие от такого развития (сильной девальвации национальной валюты), для «новой драхмы» или «нового песето» необходимо будет создать спрос с нуля. Могло ли это сработать? Реальных прецедентов такой ситуации пока что не было.
И пока остается вопросом, какие расходы окажутся больше: расходы, связанные с перераспределением ценностей путем деноминации контрактов, введением ограничений на действия банков, реструктуризацией внешней задолженности, и ограничением мобильности капитала, либо расходы, связанные с введением новой валюты и необходимостью завоевания доверия к ней, необходимостью восстановлению имиджа государства. А главное, власти должны позаботиться, как это отразится на социальной сфере и финансовом благополучии обычных людей.
Аналитика от © BE in trend, август 2010
Автор: Авдюшкин Александр
