Типовая методика расчета стоимости клиентской базы торгового предприятия

Рассмотрим некоторое модельное предприятие. Это общество имеет клиентскую базу, характеристики которой мы установим в последнюю очередь.

Рассмотрим различные варианты структуры клиентской базы торгового предприятия с точки зрения оценки ее рыночной стоимости. Приведем данные по предприятию, которые упрощены для большей иллюстративности.

 

Примем следующее: торговое предприятие не имеет заемных средств, весь ее капитал собственный, поэтому в нашем примере в качестве ставки дисконтирования будет использована только ставка дохода на собственный капитал; наше предприятие имеет постоянную величину валовой выручки и постоянные характеристики денежного потока; темп прироста выручки равен нулю; стоимость материальных активов выражена в рыночных ценах. Характеристики предприятия приведем в таблице 1, а к представлению нематериальных активов мы перейдем позже.

В таблице 1 нами были собраны данные, фиксируемые вне зависимости от мнения эксперта (оценщика). В таблице 2 мы приводим ряд данных, уже относящихся к характеристикам модельного предприятия, которые были получены в процессе анализа ее деятельности экспертом (оценщиком).

Таблица 1. Характеристики модельной компании, тыс. долл.

Валовая выручка	20000
Материальные активы всего,	15000
в том числе:
оборотные активы	2500
земельные участки	2000
машины и оборудование, здания и сооружения	9000
другие	1500

Таблица 2. Данные о деятельности модельного предприятия

Денежный поток, тыс. долл.	5000
Ставка дисконтирования, %	20
Ставка дохода на материальные активы, %	15

Итак, денежный поток предполагается постоянным – 5 млн. долл. в год. Таким образом, стоимость компании (в рамках метода дисконтированного денежного потока) по ставке дисконтирования, равной 20%, получаем равной 25 млн. долл. (5/0,2). Напомним, что весь капитал фирмы предполагается собственным, то есть без заемного капитала.

Компания обладает материальными активами на сумму 15 млн. долл. Эту сумму, однако, нельзя отождествить со стоимостью компании, потому что в ней не учтены нематериальные активы. Из 5 млн. долл. ежегодного денежного потока (согласно ставке доходности на материальные активы, равной 15%) на материальные активы приходится 2,25 млн. долл. (15х0,15). Остальные 2,75 млн. долл. (5 – 2,25), то есть 55%, следует отнести на счет нематериальных активов. Такое соотношение между материальными и нематериальными активами вполне объяснимо, поскольку, как предполагалось, модельная фирма функционирует в высокотехнологичной отрасли. Аименно в этих отраслях нематериальные активы (НМА), как правило, по стоимости сравнимы с используемыми материальными активами.

Если принять, что из полученной нами стоимости компании в 25 млн. долл. величина: 25 млн. долл. (стоимость компании в рамках дисконтированного денежного потока) – 15 млн. долл. (стоимость материальных активов) = 10 млн. долл. есть суммарная стоимость НМА, то в соответствии со сказанным можно представить оценку ставки доходности НМА (табл. 3).

Таблица 3. Оценка ставки доходности нематериальных активов

Суммарная стоимость НМА, млн. долл.	10
Денежный поток, приходящийся на НМА, млн. долл.	2,75
Ставка доходности НМА	27,5%

Нетрудно убедиться, что общая ставка на капитал (материальные + нематериальные активы) будет равна 20%: (15 млн. долл. х 15% + 10 млн. долл. х 27,5%)/25 млн. долл. = 20%, что совпадает с используемой изначально характеристикой стоимости капитала. В общем случае эта величина должна совпадать с WACC, но в нашем примере заемный капитал отсутствует, и WACC оказывается равным стоимости собственного капитала.

Итак, выделим стоимость тех нематериальных активов, для которых денежный поток, генерируемый ими, не связан с оценкой стоимости клиентской базы описываемым методом.

Технология. Такой нематериальный актив, как технология, используемая компанией в производстве продукции, будет оценен посредством метода освобождения от роялти. Для оценки технологии в рамках метода освобождения от роялти были использованы фактические ставки роялти, отнесенные к годовой выручке с дальнейшей капитализацией. Оценка технологии условно составила 1,5 млн. долл.

Персонал компании. Обученный персонал компании также является нематериальным активом. В случае ухода из компании квалифицированных сотрудников для восполнения потерь компании придется нести дополнительные денежные затраты. Поэтому стоимость имеющегося персонала можно оценить с помощью затратного метода. В качестве затрат на замену одного квалифицированного сотрудника компании можно принять общие расходы на поиск подходящего сотрудника с использованием соответствующего агентства по подбору кадров. Предположим, что полученная посредством затратного метода стоимость персонала компании составляет 1,5 млн. долл.

Соглашение об отказе от конкуренции. Соглашение об отказе от конкуренции также является нематериальным активом компании, поскольку такое соглашение генерирует для компании дополнительные денежные потоки. Его оценка сопряжена с анализом достигнутого соглашения, выделением соответствующих денежных потоков, анализом срока действия соглашения и оценки возникающих рисков. Допустим, что полученная стоимость соглашения об отказе от конкуренции составляет 1,5 млн. долл.

Анализ рисков для нематериальных активов. Общая для всех НМА ставка дисконтирования составляет, как было сказано, 27,5%. Наибольший риск, а, следовательно, и наибольшая ставка дисконтирования, характерны для гудвилла.Остальные НМА, в том числе соглашения об отказе от конкуренции, технологии и персонал обладают относительно меньшим риском. Этот риск определяется исходя из характеристик использования конкретного нематериального актива. Для каждого вида нематериального актива риски, а, следовательно, и ставки дисконтирования, вообще говоря, не одинаковы. Для облегчения восприятия расчетов примем для таких активов, как соглашения об отказе от конкуренции, технологии и персонал, одинаковую ставку дисконтирования соответствующих им денежных потоков, равную 22%. Как и должно быть, эта ставка выше средней по всем активам предприятия.

Итак, резюмируем имеющиеся данные о денежных потоках, приходящихся на различные виды нематериальных активов, в таблице 4.

Таблица 4. Данные о денежных потоках, приходящихся на различные виды нематериальных активов

Виды активов	Стоимость, млн.долл.	R,%	Денежный поток, млн. долл.
Материальные активы	15	15	2,25
Выделенные внутренние нематериальные активы	4,5	22	0,99
Внешние нематериальные активы (бренды, гудвилл и т. д.)	5,5	32	1,76
Всего	25	20	5

Значения полей таблицы 4, выделенных тоном, были получены по остаточному принципу; характеристики остальных полей были известны заранее. Таким образом, мы выделили тот денежный поток, который приходится на внешние НМА, то есть НМА, связанные с восприятием внешней средой компании и ее продуктов (в таблице 4 соответствующие НМА выделены тоном). Теперь рассмотрим клиентскую базу компании.

Вариант I. Эталонная клиентская база

Для описания «эталонной клиентской базы» примем несколько следующих упрощающих предположений: клиентская база состоит из одного дистрибьютора (или нескольких дистрибьюторов, имеющих одинаковые характери­стики); клиент (или клиенты) имеет возраст один год; кривая

выживаемости клиентов имеет вид, как показано на рисунке 1.

Выживаемость равна единице и менее, если t < 3. Причем время t измеряется в годах. Это значит, 0, если t > 3, что клиент компании гарантированно «доживает» до возраста трех лет, то есть «гарантированно» функционирует в течение трех лет, а затем гарантированно «умирает», иначе говоря, прекращает действовать в качестве дистрибьютора компании.

Итак, в рамках этой гипотетической структуры клиент будет «гарантированно» функционировать еще два года. Это означает, что какова бы ни была ситуация, имеющийся у компании клиент будет продолжать закупать товары для их последующей продажи. За эти годы все риски, связанные с потерей деловой репутации, утратой ценности брендов, товарных знаков, перекладываются на клиента. Поэтому, как уже говорилось, денежный поток, приходящийся на эти активы (бренды, гудвилл и т. д.), а именно 1,76 млн. долл. в год, можно дисконтировать по безрисковой ставке.

Следуя представленной методике, подбирая величину r’ таким образом, чтобы сумма (приходящихся на внешние нематериальные активы) дисконтированных денежных потоков (1,76 млн. долл. в год) была равна полной стоимости внешних нематериальных активов (Р ) (5,5 млн. долл.), можно получить r’ равную 37,8%. В таблице 5 приведены значения соответствующих денежных потоков.

Таблица 5. Характеристики денежных потоков модельного предприятия, млн. долл.

Год	1	2	3	4	5	6	7
Денежный поток на внешние НМА	1,76	1,76	1,76	1,76	1,76	1,76	1,76
S(t)	1	1	0	0	0	0	0
Безрисковыйденежный поток	1,76	1,76	0	0	0	0	0
Рисковый денежный поток	0	0	1,76	1,76	1,76	1,76	1,76
Дисконтированный безрисковыйденежный поток	1,6	1,45	0	0	0	0	0
Дисконтированныйрисковыйденежный поток	0	0	0,67	0,49	0,35	0,26	0,19

 

Стоимость клиентской базы определяется по формуле: Sкл = 5,5 млн. долл. – 1,76 млн. долл./0,378 = 085 млн. долл.

Вариант II. Оценка стоимости клиентской базы, кривая смертности которой подчиняется распределению Вейбулла. Сначала мы представим расчет для кривой «смертности» клиентской базы, описываемой параметрами распределения Вейбулла. В этом случае клиенты фактически «вымирают» по экспоненте (b= 1), и мы можем не учитывать имеющийся возраст клиентов (все точки экспоненты «не выделены», и кривая S(tcp + п)/S(tcp) совпадает с S(n)). Следуя описанной методике, мы получаем, что r‘ = 44,7%. В таблице 6 приведены значения соответствующих денежных потоков.

Таблица 6. Характеристики денежных потоков модельного предприятия с учетом расчетов, представленных в таблице 7, млн. долл.

 

Год	1	2	3	4	5	6	7
Денежный поток на внешние НМА	1,76	1,76	1,76	1,76	1,76	1,76	1,76
S(t)	0,72	0,51	0,37	0,26	0,19	0,14	0,10
Безрисковыйденежный поток	1,26	0,9	0,65	0,46	0,33	0,24	0,17
Рисковыйденежный поток	0,50	0,86	1,11	1,30	1,43	1,52	1,59
Дисконтированныйбезрисковыйденежный поток	1,15	0,75	0,49	0,32	0,21	0,13	0,09
Дисконтированный рисковый денежный поток	0,34	0,41	0,37	0,30	0,23	0,17	0,12

Стоимость клиентской базы определяется по формуле: Sкл = 5,5 млн. долл. – 1,76 млн. долл./0,447 = 1,56 млн. долл. Характеристики же капитализации денежного потока (1,76 млн. долл./0,447 = 3,94 млн. долл.), как и ранее, составляет стоимость связанных с восприятием компании и ее продуктов покупателями внешних НМА (брендов, гудвилла), но без учета клиентской базы.

Наконец, представим зависимость стоимости клиентской базы от скорости выбывания клиентов, то есть от параметра «а» (табл. 7).

Таблица 7. Зависимость стоимости клиентской базы от параметра распределения Вейбулла

Параметр «а»распределения Вейбулла	r‘, %	Стоимость клиентской базы, млн. долл.
1,0	33,2	0,20
2,0	37,2	0,77
2,5	40,3	1,13
3,0	44,7	1,56
3,5	51,0	2,05
3,8	56,5	2,38

Стоимость клиентской базы растет с ростом параметра «а», который обратно пропорционален скорости «размывания» клиентской базы. Заметим, что при «а»существенно большем, чем 2,0, все полученные цифры оказались более значительными, чем стоимость клиентской базы в «эталонном» примере. Заметим, что в реальных условиях, например, применительно к рассматриваемому нами клиентской компании, параметр «b» распределения Вейбулла близок к 1,0 (в примере он принят, как уже говорилось, равным строго 1,0), в то время как параметр «a» близок к 3,0. Если исходить из этих, близких к реальности, характеристик клиентской базы, то стоимость клиентской базы для модельного предприятия составит примерно 11% от стоимости всех ее нематериальных активов. Эта величина представляется достаточно разумной.

Итак, можно сформулировать два важных вывода:

1) стоимость клиентской базы, а, следовательно, и доля клиентов внематериальных активах предприятия, быстро возрастает с увеличением параметра «а», то есть с ростом устойчивости клиентской базы. Так, в гипотетическом случае если параметр «а» близок к 4,0, то стоимость клиентской базы составит примерно четвертую часть всей величины стоимости нематериальных активов. Подчеркнем, что в реальности такое почти невозможно. В гипотетическом же случае, когда «а» находится в интервале между 1 и 2, то есть мы имеем дело с быстро «вымирающей» клиентской базой, стоимость клиентской базы варьируется между 2 и 8% от стоимостинематериальных активов;

2) снижение риска ∆r = r‘ – rбыстро увеличивается (то есть величина риска снижается) с возрастанием параметра «а». Характер зависимости снижения риска от величины «а», то есть величины, которая обратнопропорциональна скорости «смертности» клиентской базы, имеет вид, близкий к экспоненциальному. Это соответствует тому факту, что при увеличении скорости «размывания» клиентской базы величина снижаемого наличием этой базы риска на внешние нематериальные активы уменьшается.

Автор: С. В. Борисов
Аспирант кафедры экономики и предпринимательства
Ростовского государственного экономического университета
svborisov@lenta.ru

WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала – собственного (акционерного) и заемного.